PPP从我们5-6月份举办两次专题会议，以及出的一系列专题报告，我们一直是推荐较坚定的卖方。最近针对PPP，网上一篇《PPP会不会是新庞氏》的文章引起广泛关注，也有多位投资者询问。本文，我们就针对文中提出的一些问题，分享一些我们自己的研究结论。暂且不论这轮PPP行情是否能持续（因为这也会受自上而下和行业比较的因素影响），我们本文的目的是力争通过最客观的视角，给大家展示产业最真实的情况，作为投资的参考。本文的研究成果是建立在我们对PPP上市公司、专家和产业界人士进行过大量访问调研的基础上，不排除存在纰漏的可能，但我们力求客观公正。调研中我们发现各种专家所处位置不同，可能看法也不尽相同，因此我们的研究结论都尽量争取找到关键文件和客观数据作为支撑。

一、关于项目是否远远超出地方政府支出承受能力？

市场确实存在不同企业承接PPP项目风控不同，承接项目不一样的差异，但是不能构成大部分民企的项目都在政府的支付能力之外的结论，我们研究结论是，至少从目前看大部分项目都在政府可支付能力范围之内。我们再次强调现在PPP模式和往常地方融资平台模式，从表面上看除了把项目期限拉长支付以外，发挥融资功能，本质的区别是：SPV公司是可以破产的，通过把银行和社会资本端引入，这两者从自身资金安全的角度，会去挑选地方政府的项目，逼迫项目按照社会真实需求去规划，而不单纯为了GDP或者骗取上级转移支付盲目上一些没有实际需求的项目，从而达到社会资金配置效率提升。实际上，从我们了解到的情况来看，PPP的制度安排是相对非常严格的，包括地方预算支出10%限额、包括物有所值评价、财政能力论证、要列入PPP国家项目库等，相对其他列入政府预算要更为严格；其实本质上都是为了避免PPP模式陷入大家担心的换汤不换药，变成地方政府新的地方融资平台，可以毫无节制放项目的局面中。

疑问1：很多民营企业签订的都是三四线城市的项目，政府支付能力没有保障？

不同公司风险控制做的不一样，拿单能力不一样，项目质量本身可能也有些区别。虽然有的公司项目确实在三四线城市，但是我们测算大部分仍在地方财政支出10%红线内（少量超出），目前看来总体仍处于比较健康状态。从目前来看政策规定PPP每年地方政府支出责任不能超过地方政府公共预算支出的10%，因此如果项目分十年做，投入的PPP项目的总金额不超过当地财政预算支出的总额就是在10%的红线内，是有专门的财政预算支出保障的；而根据我们测算的数据来看，大部分项目其实目前都在公共预算支出的10%以内，拿东方园林的项目为例。

疑问2：很多地方当地地方政府支出远大于收入？

还有一点置疑是有些地方财政支出远远大于地方财政收入，因此判断地方政府支付能力有问题，我们认为这缺口主要造成的原因是上级财政转移支付，是中国的财政体制造成的，不能说明地方政府支付能力有存在明显问题。中央和地方政府财政收入各占50%，但是支出地方政府占80%，中央政府只占到20%。一般上级转移支付具有一定的持续性，同时地方政府支出具有一定刚性，一般不会逐年减少。

疑问3：对于个别超过10%红线的项目？

对于有的超过地方政府预算10%红线的支出的项目，我们认为可能存在两种可能：1）有专项没有纳入预算支出的补贴；2）部分项目是分期建设的，同时也是社会资本和地方政府之间的博弈，先建设了一期，然后二三期看政府如果没有支付能力，项目就不会落定。这也是可能存在的情况。但只要是列入预算的项目，大概率不会出现大量的钱投入了，地方政府不还钱的情况。？ 入PPP项目库是PPP项目纳入财政预算的前提条件，而现在财政能力论证要求必须在每年政府PPP支出的总金额必须在公共财政预算的10%的红线内，否则不能纳入预算，从我们系列深度报告之二《追寻预期差，风起正当时》就指出，目前库里项目从分省金额来看，全国只有4个省项目金额超过10%红线（那么意味着这些省后续项目落定率会相对较低一些），其余省份都还处于健康状态。至于细化到上市公司每个项目是否超过当地财政预算10%红线，我们接下来会讨论几个疑问。？ 观察项目的入库率是我们观察项目质量的一个指标。根据我们对入库率数据的整理和观察来看，上市公司目前大部分项目目前都在库内，同时有的项目在入库的过程中，也处于比较健康的状态。同时值得指出，由于项目库建立时间是今年3月份，因此很多之前的项目已经开始招投标但还没有纳入库内，后续再补流程纳入也是较为普遍的情况。

同时我们认为即使有部分项目最后落实出现问题的情况，我们认为也非常正常，但是只要入库的项目，纳入财政预算的项目，不会系统性出现大量项目不落定的情况。有一定概率的项目不落定，这一点其实也是符合市场预期的。

二、即使签订了PPP合同，政府后续的违约风险怎么看？

疑问4：原来BT项目也列入预算，即使进入到人大又如何，和之前有什么区别？

我们认为原来BT项目合同只是地方政府合同层面上的约束，现在对于PPP国家明显加大宏观力度，例如7月19日出的《政府和社会资本合作项目财政管理办法》（征求意见稿）中明确规定：“上级财政部门应当督促下级财政部门严格履行PPP合同。没有及时足额向社会资本支付政府付费或者提供补贴的，按照合同约定依法办理。经法院判决后仍不执行的，由上级财政直接从相关资金中代扣，并支付至项目公司或社会资本。”如果地方政府不付钱，直接转移支付里扣钱以及严格的问责制度，包括后续可能推出的PPP立法，这个都是国家战略层面确立PPP的方向，如果地方政府的违约成本太高了，从对政府领导个人而言未来发展也面临风险。因此，我们认为PPP政府系统违约的可能性不大。因此，总结来看有两点：1）PPP项目目前要求较为严格，凡是落实的PPP项目都有对应的财政预算支出10%内专项资金保障；2）地方政府虽然有投资冲动，但是相对之前的投资行为还是多了很多约束，不会出现恶意违约的现象。

三、对于现金流量表是否改善？

关于现金流量表是否改善：取决于放杠杆的比例因为SPV公司把银行的钱和注册资本金作为工程款，一次性付给了上市公司；因此资产负债表的应收账款是改善的；对于现金流量表，经营性现金流一定是改善，但是现金流总净额是否改善取决于放杠杆的比例：比如假设工程净利润率是10%，做100亿的工程回来10亿经营性净现金流，若能放10倍杠杆，10亿注册资本金投入换来100亿项目，那么投资性现金流净支出是10亿元，现金流量表净现金流入为0。从目前情况来看，金融机构参与到PPP过程中的积极性明显增加，现在PPP收益率一般是6-7%，现在在资产荒背景下，越来越多资金也愿意参与到PPP项目中来，包括贷款和注册资本金。

关于：财务游戏，现金流大幅恶化？——这一定是坏事么？

我们非常认同现在PPP项目一个重要的内容就是把非经营性资产纳入到了内涵里面来，相当于是把以前一年或者几年就要支付的EPC或BT项目变成了分10年或20年分期付款的PPP项目。而且这类项目的占比很高，甚至环保行业内从入库项目的总项目量上初步来看占比在90%以上。同时，如上所述，在财务杠杆不足够高的情况下，现金流量表投资性现金流净支出一定大于运营性现金流的净流入，但一定认为是件坏事么？

首先你通过这笔资金的投入，获得了10%左右的工程利润，甚至因为你的垫资能获得一个相对更高的利润率。

其次，只要政府不违约，SPV公司即使ROE只有6%-7%，也就像买了个理财产品，在如今“资产荒”背景下，5%的收益率未尝不是一个好选择。前提是——只要政府不违约（为什么不会系统性违约，参见我们前文的结论）。

再次，让我们来算一笔账：假设项目SPV公司ROE只有2%，放70%的杠杆：投入30亿换来100亿工程，ROE为2%每年运营利润0.6亿，实际10亿资本金通入已经通过工程利润回来了（假设净利润率10%），实际投入是20亿，每年0.6/20=3%的收益率，相当于买了个理财产品的收益率，也还凑合。如果ROE是3%，实际收益率是0.9/20=4.5%这收益率，还有吸引力；如果ROE是4%，实际收益率是1.2/20=6%，还不错吧；如果ROE是5%，实际收益率是1.5/20=7.5%。同时，我们这里假设的是政府注册资本投入为0，如果政府投入一部分注册资本金，这个收益率会变得更具有吸引力下表是我们测算的假设政府投入30%注册资本金情况的收益率。因此我们得出结论，SPV公司不需要很高的收益率，也不需要很高的杠杆，对社会资本而言，因为有了工程利润，实际投入资金的收益率还是具备吸引力的。

同时，我们重新强调这一轮PPP公司上涨的一个核心逻辑：预期收益率下降背景下，PPP项目的实际收益率标的更具有吸引力，换句话说就是“资产荒”背景下PPP资产更具吸引力，体现在二级市场就是估值提升。

四、关于利润率虚高SPV公司向上市公司输送利益？

至于利润率高？PPP工程实际上是通过投入了注册资本金才获得的项目，相当于占用了部分资金，因此利润率高于一般的纯EPC和BT项目是相对合理的。但是不排除现在有个别项目存在工程利润率虚高的情况，但是第一本身政府在PPP项目博弈中也越来越成熟，第二竞争主体也越来越多，竞争很充分，同时随着市场政策规范和透明度加强，利润虚高肯定是不是行业普遍现象。

五、关于SPV股东方是否承担无限连带责任？

对于目前银行而言，也越来越认识到要股东方承担无限连带责任是不太现实的要求，一般项目质量、人大决议和两个论证，以及较好的企业信用资质（比如央企、国企、大型上市公司）都是银行放款的核心考虑要素。从多家上市公司来看，如果有上市公司对SPV公司有担保必然要公告，然而并没有看到相关的公告，如果说有关联方做了隐形担保，我们认为即使存在少数情况，也绝不是行业普遍情况。但是，值得指出的是，不同公司之间拿项目的风险控制做的的确不同。因此项目整体质量优劣亦有所差别，但这不影响我们得出目前PPP项目总体较为健康，不存在大量支付困难或违约问题的结论。

因此我们总结一下：

1）虽然政府有很强的投资和推动PPP项目的冲动，但是由于政府不能对SPV公司担保，签订保底承诺、以融资为目的的回购安排，所以政府不对SPV公司负有刚兑责任；

2）社会资本控股参股SPV公司，首先看重的是工程利润，但是即使放十倍的杠杆，如果SPV公司破产，公司注册资本金收不回来，也是赔钱的买卖，所以还是会去挑选真正有支付能力的项目。

3）对于银行而言，也接受了社会资本一般不愿意承担担保责任和无限连带责任的现实，将项目质量、企业信用、地方财政能力都作为考核项目融资的重要因素，也会去挑选可靠的项目。这样通过社会资本和银行的挑选项目使得政府的投资欲望不能无节制的放大，而是在可支付的范围内发生，从而有利于社会资源的有效配置。PPP未来将是政府投资的重要推广的方式，未来还会持续3-5年高峰期，详见系列专题之二《追寻预期差、风起正当时》，同时从目前情况来看，PPP项目还都在政府可支付的能力范围内（当然不排除会有一定量的项目，在社会资本和银行挑选下落不了地，这是正常现象），同时，目前PPP推广也存在一些问题，这预计也是未来政策着力要解决的方向。总之我们认为目前PPP项目风险仍可控，同时走在正确的道路上。

最后补充，我们认为这轮PPP行情，主要是自上而下的逻辑推动，最核心的逻辑来自于两个：1）预期收益率下降带来的资产价格的提升；2）PPP成为政府稳经济和维持基建投资的重要手段。我们认为这两个趋势还能持续。

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