蒋锦志/文

我很少在外面讲课，但这是与五道口师弟师妹们的交流，义不容辞。今天我想给大家讲的价值投资理念大家应该都听说过，是最简单的东西，但大道至简，最简单的理念往往是最正确实用，同时也是最难坚持的。

一、投资理念

1 首先不亏钱，然后挣钱

关于投资理念可借用投资界两位大师的话来表述：

沃伦·巴菲特： — 投资法则一：永远不要赔钱; 投资法则二：永远不要忘记法则一. 乔治· 索罗斯 ： — 先生存，再赚钱。

所有做投资的人都很清楚投资最重要的是要保本，首先不亏钱，然后再去挣钱。

2 投资中的概率论 — 追求确定性

散户为什么经常会亏钱，一个方面是不能坚持，另一个方面是不考虑上涨概率。因此我对研究员的态度是推荐最有把握、且确定性最高的几个股票，而不是推荐一堆股票或是推荐潜在涨幅大但确定性不高的股票。我们首先要追求确定性，在此基础上再追求盈利最大化。这又回到我刚才所讲的，保本才是最重要的.

3 复利的威力 — 投资需要时间和耐心

投资是需要耐心和时间的。如果你想一夜暴富，你就会铤而走险，那么盈利的概率就会大大降低。相反如果能长期坚持，就算年回报率不高，最后也能取得非常可观的收益。举个例子：巴菲特40岁的时候有5000万美元的资产，低于当时很多的同龄人，但是现在却成为屈指可数的大富豪，原因是其能长期维持20%的复合增长率。再比如：伊丽莎白女皇给哥伦布环球探险的投资资本是30,000美元，若以年收益率4%复利至现在值2,000,000亿美元，远远超过环球探险的收益。法国的法兰西一世在1540年支付了4,000ecus(相当于20,000美元)购买了达芬奇的《蒙娜丽莎》，若以年收益率6%复利至现在将超过1,000,000亿美元。

1626年美国土著仅以24美元将曼哈顿卖给白人，但若将其以10%的年收益率复利至今，其价值将远超目前纽约所有房地产总值。因此复利是非常厉害的。我们再来看复利的计算例子：

1元的初始投资，按每年30%的回报率，经过40年，就有36,119元。如果是一万元的初始投资，就有3.6亿。

因此，投资心态非常重要，不要期望一夜暴富，每年能稳定挣一点钱，不亏钱，将来就会有很好的收益。你们年轻人相比我们就很有优势，年纪相差20岁，如果每年能保持5%的收益率，最后的收益会很可观。所以，健康长寿和长期投资是财富积累的必要条件。

二、投资原则

我们的投资原则有三点：

1.研究方法：按照投资实业一样来研究个股，强调实地调研，追求确定性强的预期收益。

我们的投资逻辑很简单，就是要像投资非上市公司一样去投资股票。投资上市公司和非上市公司的最大差别就是流动性。我经常和很多人讲，有些人买车和买房子会考察很多个方面，可是买上千万的股票时考虑的因素反而比几百万的房子要少。去年，我们做了五六亿的PE投资，有人说你们做二级市场的怎么也做PE呢?那是因为我们认为两种业务的根本原则和分析方法是相同的，区别在于PE的项目在暗处，你需要去找到它，并且让企业家认识到你能给他们增值，让企业家接受你，然后起草并签署投资协议，做好投后管理。我们的投资方法就是用PE投资的理念去投资二级市常

2 深入分析公司商业模式及在产业链上的竞争优势;注重公司长期稳定的盈利能力和良好的成长性;密切关注公司管理团队和公司治理结构。

当投资规模比较大的项目时，我们需要当面考察它的领导团队、公司内部员工，考察它的竞争对手，多方面考察这个公司。我们觉得考察竞争对手和咨询行业专家非常重要，从行业专家、公司的上下游去了解信息，才能更全面的把握一个公司。

我们更看重的是财务报表背后的东西，财务报表只反映过去。要了解一个公司的管理水平和竞争优势，就必须从行业和竞争对手处去获取信息，并进行论证。因此行业研究员和基金经理不仅要智商高，情商也很重要，要能和各方面建立良好的沟通渠道。在投资上我们倾向于长期性的，但是也会做短期投资，比如我们发现我们看错了，就会立即离开，这就是一笔短期的投资。而且长期投资并不代表几十年不动，长期和短期是相对的。长期投资是一个公司从价格很便宜到很贵的过程，很贵的时候我们就会走。一般来说，一个公司从便宜到贵是个相对长期的过程。一个公司长期没有竞争力，就算非常便宜也不行，如果碰到SARS等特殊情况，这个公司很可能就完蛋了。因此，一定要买一个有长期竞争力的公司，时间越长公司价值越大，也越有把握，比如茅台、腾讯等，如果碰到SARS，短期股价可能会跌很多，但是从长期看公司依然有稳定的盈利能力和良好的成长性，估值一定会修复。巴菲特为什么这么强调时间和耐心，是因为他的投资规模、角度和视野也要求他必须着眼长期。

3 投资策略：坚持组合投资并适当集中投资。我们认为长期投资要做得好，必须要恰当的分散风险。

当投资一个很有潜力的公司时，如果发生了不可抗力事件，就可能会对你的投资造成非常严重的影响，因此必须恰当的分散风险，但是也不能太分散，投资太分散了会导致你无法深入了解每一个公司。一般情况下，有20~30支股票就能分散掉90%的风险。

三、投资方法

在对一个公司进行分析的时候，我们不仅要看公司本身，也要看宏观政策等外部环境。比如我们预测人民币会升值，如果人民币升值会对这个公司造成不利影响，我们在投资的时候就要非常慎重。因为宏观环境首先会对整个行业产生影响，进而影响目标企业，因此宏观分析不可或缺。但是，对投资者而言，更重要的是行业和个股。比如一些个股，宏观越不好它可能会越好，比如心理咨询。因此，在进行投资组合时，需要考虑这些因素。

对投资者来说，怎么看行业和公司是非常重要的，也是需要经验的。我们是非常偏好轻资产的模式，轻资产本身对资本的消耗非常小，这就是为什么大家喜欢投资消费品，因为它对资本的消耗非常低，比如茅台，其产能扩张所需要的资本相对于其产出或利润来说是非常小的。比如张裕，它实际上是一个品牌性的公司，产能的扩张不需要很大的投入，但公司仍能迅速发展，而且每年派息率很高，有几年几乎是100%。很多公司不可能在维持高分红的同时还能维持高增长，但是张裕这类对资本消耗很少的公司就可以。再比如腾讯、淘宝等很多互联网的公司，一旦烧钱期过了也是非常好的投资对象。很多公司，如某些制造业，也挣钱但是资本消耗非常大，股东总是拿不到现金回报，而且需要不断的投入大规模的资金才能维持增长。

很多人喜欢消费品和品牌类的企业还有另一个因素，品牌能形成壁垒，提升产品的议价能力。比如蒙牛和伊利，对大部分的消费者来说是不可能去测量哪个营养含量高，哪个污染少，主要是靠品牌来区分。但是对工业品公司来说，下游是厂家，会检测产品的技术含量，如果产品内在品质和含量能很容易被检测出来或很容易被替换，那么这个产品还没有形成品牌，还需要不断地更新技术，降低成本，这类企业会做得非常辛苦，而且一不小心就会被替代。像茅台和可口可乐这样的公司，成长和品牌建立是需要时间的，同样品牌的衰退也需要时间，正常情况下不会一夜跨下来，而工业品公司如果出现了一个很强的竞争对手或产品被替代，很有可能一年内就消失。这就是怎么样看行业，这是我们的经验理解。

另外，再探讨一下怎么样给股票定价的问题，我认为DCF贴现是最好的方法。当然贴现率方法有很多的局限性，所以才出现了市盈率，实际上，市盈率是DCF贴现的简化方法。当然也还有其他方法如重置价值，市净率等。

对于投资价值而言，很多散户就看股价高低，专业一点的投资者看盈利和市值，更专业的看EV。EV就是企业价值，这在收购兼并里面经常用到，巴菲特曾说，如果你不想把整个公司买下来就不要去买一部分，但是EV的重要性却很容易被很多相对比较专业的研究员忽略。EV和市值的概念非常简单客观。我们在比较两个公司时就经常会比较其EV，而不仅仅是比较其市盈率或增长率等。举个例子，有两个房子，价值都是100万，一个房子有贷款，另一个没有贷款，买家支付的价格是不一样的。这个道理也适用于股票的购买。另外，资产的重估价值也很有用，在地产和资源行业中尤为重要。从以上可以看出，不同的行业其估值方法是不同的。我们就曾投资过市盈率很高的企业，因为我们看中了其资产的价值和团队，也就是说如果只看市盈率就会失去很多机会。07年，我们认为地产股的股价太贵了，因为我们觉得土地的重估价值没有那么高，但是很多人用市盈率和增长率去比较觉得不贵。

估算一个公司的价值，要看很多因素。比如腾讯，刚开始的增长很慢，04、05年是5元港币左右，虽然其财务上的增长不高，但是用户人数的增长却很快。腾讯、百度、阿里巴巴都是平台性的公司，而不是商品性的公司。看互联网，就要看其同时在线的人数，因此EV的角度比PE的角度更全面。再比如有些公司，它们的账上现金相对于市值很大，可以用来派息，也不能只看市盈率。还有些公司现在投入很大，但产出主要在未来，也不能简单看短期市盈率。总之，研究的角度不同，得出的结论也不同。

我们怎么样看公司，前面已经说了一些因素，还有其他比较重要的因素。归纳起来是：对成长类公司就看成长，对于资产类的公司就要看资产价值，看资产价格是不是在不停的变大。光便宜没用，如果这个公司管理层很糟糕，今天资产价值值十块，明天可能会变成8块钱，后天又会变成4块钱，所以公司资产价值的成长非常重要，千万不要投经常毁灭公司价值的团队。

还有，我们也要看公司是否有壁垒，与其他公司相比是不是有竞争优势，公司有没有未来。另外，公司治理也非常重要，企业家也非常重要，中国的企业和企业家是非常紧密的结合在一起的。对于企业的长期发展，团队十分重要。虽然我们很看重持续成长类的公司，我们也不排斥“turn around”的公司，也就是“乌鸡变凤凰”的公司。07年表面上看股价已经很贵，市盈率很高的时候，我们还是花了很多钱买了古井贡B。该公司的原管理层较差，换了管理层后，我们经过接触，觉得新管理层的水平不错而且想做事，加上公司品牌本身基疵，行业不错。事实证明，虽然新管理层也犯了一些错误，但是整体来说公司成长的非常快。这就属于个别公司的“turnaround”，这种公司如果抓对了会赚很多钱，但这种机会比较少。行业的 “turnaround”的机会就相对比较多，行业的波动周期从低谷到上升期的时候就是行业的“turnaround”，这种机会抓好了也会有很好的盈利.

资产配置是构建风险最携和收益最大化的资产组合。在目标收益下，把组合的风险系数降到最低。在不同行业之间配置，以避免行业过分集中。必须考虑投资组合是不是面临一些共同的风险，一旦这些风险来临就会造成很大的伤害，要尽量避免这种现象的出现。因此做投资组合时就要考虑组合面临哪些共同的风险。例如投资企业都是出口企业，如果人民币大幅升值，所有投资企业都会承受风险;再比如你投资的企业都是跟日本有密切业务往来的企业，如果中日关系一旦紧张，则会受到损失。因而把组合股票间相关系数降下来，是进行风控的原则。在港股方面，我们除了投资股票，有时候也投资可转债，或是海外的私募配售，相当于国内的增发。

在香港我们也会做一些其他交易，比如套利，理论是长期无风险的，但是短期来看，也会存在风险。我们一直给投资者讲，我们愿意承受短期的亏损，换取长期的盈利。有时候市场短期非理性的事情是很多的。

我们也做多空配对，以后大家做对冲基金和融资融券时可以参考一下。比如我们做同行业的配对交易，举个例子，买深发展，沽浦发，这样基本上把宏观，行业和系统风险都消除掉了。还有就是跨行业配对的。举个例子，腾讯如果未来每年能增长50%,

百盛每年增长20%，但是他们的市盈率都一样，这样就可以买腾讯，来沽百盛。目前沪深300的市盈率跟标普是差不多的，比纳斯达克指数高一点，从历史上看差不多也是最低的。市净率也比较低。所以无论是横向比较还是纵向比较，都可以看出中国的蓝筹股的估值是比较低的。

今年为何看好和加仓A股，基于什么样的判断逻辑?

认为目前的A股市场估值水平已经全球最低，并低于2005以及2008年的水平，主板市场是全球估值洼地，很多公司股息率处在较高水平，对投资人有着很大的吸引力。随着本届政府深化改革的推进，A股的相关制度在逐渐改善，随着货币以及财政政策的转向，实体经济与房地产行业对货币需求下降，信托产品风险的出现，会导致市场无风险利率必然下行，带动蓝筹股的估值上升进而带动市场的上涨。同时中国的外部环境在逐步改善，有利于经济的转型。无风险收益的下行也会推动更多的居民理财资金进入权益类投资品种，沪港通也为A股带来更多的增量资金。