今年以来有限服务酒店龙头核心经营指标RevPAR初步呈现出季度性企稳弱复苏的迹象

目前国内有限服务龙头今年以来季度性RevPAR均有所回升，华住Q1、Q2RevPAR同比分别增长1.1%、1.1%、如家Q2RevPAR增长3.6%，锦江上半年RevPAR虽然同比微跌0.38%，但Q1已转正，Q2受营改增影响（仅锦江明确指出），同期有一定程度上不可比因素（2015年Q2，营业税为价内税，影响房价和RevPAR，2016年5月、6月，增值税为价外税，平均房价和RevPAR不含流转税），若剔除营改增影响，锦江之星和锦江都城预计均为正增长，金广快捷、百时快捷等仍相对平平。此外，铂涛由于2013年已私有化，暂无今年以来同比数据。总体来看，若仅从华住、如家、锦江系而言，今年以来RevPAR呈现出一定程度的企稳回升迹象。其中如家、华住较显著，而锦江系复苏迹象相对较弱。

季度性RevPAR弱复苏的原因：中端酒店增长驱动+原有经济型酒店RevPAR企稳

华住：原有经济型酒店品牌汉庭RevPAR今年以来逐步企稳，持续下滑趋势有所缓解。这在一定程度上也得益于公司针对顾客需求，新推出的汉庭2.0版本占比显著提升，从16年5月份18%的占比猛增到了2016年6月的24%，增加了对顾客的吸引力，在一定程度上缓解了经济型酒店品牌承压的压力。同时，在消费升级的背景下，公司中端品牌全季以及中高端品牌持续发力，成为RevPAR增长的主要驱动因素。2016Q2，中端及中高端品牌在华住集团中的占比已经达到29%，较去年同期上升7pct。此外，成熟门店（开业超18个月）Q2的RevPAR同比仅微降0.1%（剔除汉庭2.0店面升级改造影响），企稳迹象显现。

如家：经济型酒店有所恢复，中端品牌积极发力。2016年上半年，如家酒店集团所有酒店RevPAR同比增幅为4.5%，其中中端酒店：和颐、如家精选品牌表现突出，同比分别增长13.0%和22.4%。开业超过18个月的老店2016年上半年RevPAR同比增幅为2.1%，其中中高端品牌和颐同比增长7.8%。原有经济型酒店品牌如家也有所恢复。如下表所示，2016年二季度，如家酒店集团所有酒店RevPAR同比增幅为3.6%，其中中端酒店：和颐、如家精选品牌同比分别增长14.3%和34.8%，原有经济型酒店品牌如家同比回升1.20%。此外，开业超过18个月的老店2016Q2RevPAR同比增幅为0.7%，其中中高端品牌和颐同比增长5.5%。总体RevPAR的增长速度较去年同期有明显改善（开业超过18个月的老店去年1季度和2季度的RevPAR增长率分别为 -6.2% 和 -4.8%）。各类酒店品牌在一线城市和二线城市中心位置的RevPAR增长更为明显。

锦江：中品牌锦江都城持续发力，锦江之星相对平稳。锦江系上半年RevPAR同比微跌，但考虑营改增的影响，我们预计整体基本持平。其中，锦江都城是锦江系RevPAR增长的主要推动力，同时锦江之星也有所企稳（虽然上半年仍微跌1.35%，但如果剔除营改增影响，下滑程度相对有限）。不过，金广快捷等区域经济型酒店品牌和百时快捷这一低端经济型酒店品牌仍然承压，RevPAR下滑仍较显著，拖累了锦江系的整体表现。

盈利能力分析：华住、如家均有提升，但锦江仍相对承压

华住：盈利能力快速提升，非常损益助推净利率达到近三年峰值。我们认为主要受以下几个方面的因素推动：1、公司Q2收入持续增长，其中加盟费等相关收入增长29%，这部分业务利润率高，对业绩带来直接的推动；2、公司一直严控费用，公司调整后的营业利润率提升2.3pct，主要是依靠开办费用率降低1.4pct和运营成本率降低1pct，后者相对难能可贵，体现公司运营效率持续稳步提升；3、公司二季度处置了如家ADS权证以及处置了一个附属公司，由此带来非常损益近1亿元，进一步推动公司盈利的增长（Q2净利润翻番式增长）和净利率的提升，如果剔除这一非常损益影响，预计公司净利率在12%左右，仍然高于2015同期（剔除非常损益影响，我们预计公司Q2业绩增长约40%，仍可观）；4、营改增预计对公司带来部分正面影响。

如家：净利率改善，高于15、14年同期。如家2016Q2的净利率也呈现较快增长。如家的业绩增长远远快于如家的收入增长。虽然首旅酒店中报中尚未披露如家各项费用、非常损益等详细数据，让我们无法精准分析如家Q2的盈利构成，但我们仍然认为如家Q2业绩超预期，盈利能力改善预计相对主要仍来自主业推动。1、从首旅中报的非常损益分析中可以看出，首旅中报非常损益主要来自首汽集团处置等带来的收益，受如家影响较小，且中报中指出，如家直营店Q2贡献利润总额4,946万元、加盟管理方面贡献利润总额13,277万元，均与主业相关。2、结合去年同期的情况，去年同期净利率和业绩均下滑，主要与RevPAR下滑以及拓展中端酒店带来的开办费用大幅增加（增加约1310万RMB左右）。3、今年从收入端来看，公司RevPAR明显增长，且加盟收入增速高于去年同期，进而推动主业增长。4、营改增预计对公司业务带来积极影响。总体而言，由于酒店业务固定投入高，RevPAR的变化和成本费用端的波动往往会导致业绩出现较大弹性。

锦江系：净利率同比下滑，业绩增速仍放缓。具体来看，今年上半年，锦江系有限服务酒店（不含铂涛和卢浮）盈利仍相对承压，毛利率下降0.52pct，其销售费用率和管理费用率仍然各增加1.13pct和1.38pct，虽然由于营改增导致收入端有所影响，且营业税率降1.5pct，但总的净利率仍然下滑约1pct，且业绩增速出现下滑，显示成本费用增长仍然压制其业绩表现。

铂涛系：2016年3至6月份，铂涛集团营业收入120,268万元，归属于母公司的净利润4,406万元，净利率为3.67%，在几家有限服务龙头中排名最低。由于此前私有化以及收购影响，暂未同期可比数。

投资建议：行业初显企稳复苏迹象，重点关注首旅酒店、锦江股份

目前A股有限服务酒店龙头主要包括首旅酒店和锦江股份。

首旅酒店：17年估值开始降低，国企改革带来积极看点。从首旅股份的收入、业绩构成来看，主要包括三亚南山景区、原首旅系酒店运营及管理、如家酒店及南苑酒店等，其中南山景区和原首旅系酒店运营管理的盈利相对稳定，而南苑近两年虽然承压，但预计亏损逐步控制（业绩承诺压力等），其盈利分析主要考虑如家以及由收购带来的财务费用等因素影响。从目前有限服务龙头Repvar开始企稳恢复的情况下，加之如家目前中端酒店和颐和如家精选Q2表现较靓丽，我们上调首旅酒店盈利预测。

具体来看，假设公司今年底完成增发（7月底已获批），预计公司16-18年EPS0.32/0.64/0.77（其中如家剔除财务费用、汇兑损失后贡献0.12/0.48/0.59元），对应PE65/33/27倍，17年估值开始显著降低。今年业绩改善相对不显著主要是由于财务费用和汇兑损失的压力影响。公司目前市值49亿元，考虑增发后153亿元。与此同时，公司此前曾列为首旅集团股权激励试点单位，后续在员工持股、股权激励等国企改革方面也值得期待。综合来看，我们认为公司17年后估值显著降低，国企改革有望带来积极看点，此前关注度相对不高，建议着眼于中线的稳健型投资者可逢低配置。

锦江股份：上海国企改革龙头，存有持续外延预期。考虑维也纳下半年并表，并假设每年处置3000万股长江证券股权，预计公司16-18年EPS0.80/1.01/1.14元，对应PE42/34/30倍（其中包括长江证券股权带来非常损益）。公司系上海国企改革龙头，未来存有股权激励等看点，且公司未来具有持续的外延扩张预期，建议投资者逢低参与。

消息来源：国信证券。投资有风险，入市需谨慎，据此操作风险自担。

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