东方明珠2016 年上半年业绩符合我们的预期。剔除房地产收入/剥离风行网等非经常性因素后，核心业务收入和净利润分别同比增长8.3%和13.6%。

投资影响

管理层仍将IPTV 作为其战略性业务，今年上半年IPTV 用户数量同比增长16%至2,600 万。虽然用户数量重拾升势，但在很大程度上被收入分成下降所致的ARPU下滑所抵消，令IPTV 收入减少15%。今年上半年机顶盒用户增长近一倍，达到1,600 万，机顶盒业务收入同比增长74%。我们认为，管理层对B2B 业务的侧重将使得公司能够更好地利用其在牌照和资源方面的优势。家庭购物（收入同比增长4%）、旅游(+12%)、内容(+19%)和广告 (+49%)等其它业务增速保持稳定，游戏业务(+62%)仍处于发展初期因此贡献不大。

总体而言，我们认为新管理层采取的改革举措已经逐步产生成效：(1) IPTV 业务（最大的净利润来源）已企稳，用户数量重拾升势，机顶盒用户数量快速增长。(2) 我们认为，管理层的“娱乐+”新战略充分顺应了行业趋势，即基于独特的内容/服务/牌照来获得用户并通过多种方式实现货币化。我们预计管理层将进一步整合内容资源并提升增值服务，从而吸引新用户并提高用户忠诚度。

我们将2016-20 年预期每股盈利下调0.8%-5.6%以反映IPTV 收入假设的下调。因此，我们将12 个月目标价格下调5.6%至人民币26.21 元，仍基于18 倍的2020年预期市盈率并以8%的股权成本贴现回2016 年。维持中性评级。风险：改革进程快于/慢于预期；新媒体行业的监管政策变化。