事件：公司公布半年报，上半年实现收入182 亿，同比增长15.2%，归属于上市公司股东的净利润88 亿，同比增长11.6%，经营性现金流净额136 亿，增长178%，销售商品、提供劳务收到的现金257 亿，增长51%，EPS 为7 元；单二季度收入82 亿，同增13%，净利润39 亿，同增11%。我们预测上半年收入增15%，利润增12%，符合预期。期末预收款达114.8 亿，环比一季度末增加29 亿，再创新高。考虑预收款变动，上半年收入增长27%。
　　投资评级与估值：略上调盈利预测，预测16-18 年EPS 为13.87、15.86、17.89元，同比增长12%、14%、13%（前次为13.6、15.2 和17.2 元），当前股价对应16-18年PE 为22、19、17 倍。由于茅台2015 年报表利润增长仅1%，实际情况好于报表，销量估计两位数增长，期末预收款较年初增加68 亿，因此17 年业绩才更接近16 年真实业绩，给予17 年25xPE（也即16 年真实业绩的25x，17 年真实业绩的22-23x），一年目标价400 元，维持买入评级。茅台是本轮白酒复苏的龙头和标杆，我们看好茅台的逻辑主要是：1、拥有极强的品牌力，不但构筑了高壁垒，也形成了产品的稀缺性，经过本轮行业调整，茅台在行业和消费者心中的地位已无可替代；2、团队优秀，茅台新任党委书记和代总经理李保芳自去年底上任后，不到一年时间使茅台酒销量稳步增长，价格明显提升，基酒生产明显改善，系列酒迅速发力，已充分证明了团队驾驭市场的能力；3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期，过去10 年茅台提价CAGR 为12%，近5 年为6%，跑赢居民收入增速，未来这条规律依然成立；4、价格回归理性后，触发了大众消费需求，未来价格合理提升的前提下，消费升级将不断带来新增需求，销量稳步增长；5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司，且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头，估值应享受溢价。
　　现金流强劲 预收款再创新高 茅台酒上半年实现量价齐升。上半年茅台酒收入174.7 亿，同比增长14%，销售商品、提供劳务收到的现金257 亿，增长51%，期末预收款114.8 亿，考虑预收款增加则收入增长27%，结合此前媒体报道“截至6 月30 日，茅台酒销量已经完成全年计划的64%，同比增长39%；实现销售收入同比增长40%...下半年仅供货8000 吨“，推测上半年销量在1.4 万吨左右。渠道调研显示二季度库存很低，当月到货即完成销售，我们全国各地草根调研反馈情况基本一致。4-5 月经销商可提前打款执行配额，6 月底收紧打款政策，取消承兑汇票使用，市场供给进一步收紧，拿货成本间接提高，使得一批价在端午节后连续上涨，从840 元左右上涨到7 月底的950 元以上，目前各地普遍在970-980 元。价格上涨使得茅台的商品属性突显，进一步刺激需求，旺季刚需+补库存+收藏需求使得茅台供不应求，上半年量价齐升。
　　系列酒发力 终端改善明显。我们认为新班子十分重视系列酒发展，从集团层面推出”133“战略，打造大茅台集群，按全国性品牌和区域进行定位，重点打造赖茅、王子、迎宾，加大投入，可承受短期战略性亏损，媒体报道酱香系列酒16 年目标20 亿。从半年报看，系列酒6.9 亿，增长56%，毛利率为45%，下降6.8 个百分点，估计为王子、迎宾占比增加所致，而我们对终端的草根调研也显示，茅台系列酒的终端操作模式上半年发生转变，厂家直控比例增加，市场投入加大，陈列、堆头明显改善。我们认为从香型角度，系列酒的壮大有利于扩大酱香型酒的渗透率，有利于茅台酒的长期消费者培育。
　　盈利能力稳定 消费税税基提高略拉低净利率。上半年毛利率91.9%，同比下降0.7 个百分点，其中茅台酒稳定在93.8%，主要是系列酒毛利率毛利率下降所致。销售费用3.87 亿，同比下降34%，销售费率下降1.6 个点，其中广告及市场推广费下降近2 亿。营业税金及附加本期同比增长53%，销售占比达到11.8%，同比提升近3 个点，主要是去年下半年消费税税基提高所致，使得消费税上半年增加6 亿达到16.7 亿。上半年公司净利率47%，同比下降1.7 个百分点，主要是消费税影响。
　　预计一批价未来呈螺旋式上升 下半年供给端不足。目前茅台一批价970-980 元，我们预计未来茅台一批价将在每个旺季呈螺旋上升态势，借助春节旺季，年底将站上1000 元，渠道赚钱效应不断改善，渠道推力不断加强，将进一步巩固茅台的龙头地位。下半年8000 吨计划量将不能满足需求，加上明年春节提前，预计厂家提前执行明年配合和计划外量的可能性大。
　　股价表现的催化剂：一批价上涨、销售超预期、国企改革
　　核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求。

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