库存低，环保限产力度加大

　　进入三季度以后，国内经济再显疲软景象。经济驱动指标投资、消费和进出口增速整体再续下滑趋势。国家统计局最新数据显示，2016年1—7月份国内固定资产投资累计同比增长8.1%，增速较前6个月降低0.9个百分点，较去年同期低3.1个百分点，延续着下滑的趋势；1—7月份国内全社会消费品零售总额累计同比增长10.3%，其中7月份增长10.2%，增速较6月份降低0.4个百分点，较去年同期低0.3个百分点，整体同样延续着下滑的趋势；1—7月份国内进出口贸易累计同比下降8.8%，较去年同期低1.2个百分点，仍然处于负增长状态。经济驱动力不足已被疲软的工业增加值及制造业印证。国家统计局最新数据显示，2016年7月份国内工业增加值同比增长6.0%，增速在短暂回升之后重回下滑走势；7月份国内制造业PMI指数报49.9%，不但继续徘徊于“荣枯线”附近，且显示制造业已经陷入萎缩状态。国内经济再回疲软态势引发市场悲观情绪逐步升温，一定程度上对大宗商品价格形成打压。

　　货币刺激短暂失效

　　今年以来，在经济疲软压力下，央行向市场注入大量流动性，但随着市场对经济悲观情绪的进一步发酵，充裕流动性最终并未大规模流向实体经济。央行最新统计数据显示，7月份国内狭义货币供应量M1增速同比增长25.4%，增速较去年同期高18.8个百分点；广义货币供应量M2增速同比增长10.2%，增速较去年同期低3.1个百分点；7月份新增人民币贷款4636亿元，扣除房地产行业贷款后实体企业新增贷款实际为负，预示着实体对货币的需求出现减弱。货币供应增速及新增贷款变化表明，虽然政府继续向市场注入大量流动性，但这些流动性几乎不再流入实体（房地产除外），这意味着政府通过货币的方式刺激经济已经出现短暂“失效”，后期政府唯有通过财政或财政与货币结合的方式托底经济才能令政策有效。

　　供应层面短期紧张

　　今年以来，在供给侧改革、环保及低库存等因素作用下，国内焦炭供需均出现下滑。国家统计局数据显示，2016年1—7月份国内焦炭累计生产2.53亿吨，同比下降3.8%，增速虽然较去年同期提高0.1个百分点，但依然处于负增长状态；1—7月份国内粗钢累计生产4.67亿吨，同比下降0.5%，增速较去年同期提高1.3个百分点，同样处于负增长状态。相比于去年同期，今年前7个月焦炭少生产1072万吨，粗钢少生产952万吨，如果按照吨钢需0.45吨焦炭简单粗略折算，焦炭生产减少量明显要大于粗钢生产减少量，这就从产量减少角度形成“缺口”，因此焦炭整体上也就出现了“紧张”的局面，供给压力因此得到进一步的缓解。另外，今年前7个月焦炭出口也较去年同期略有增加，这也在一定程度上提振着焦炭的需求。

　　终端需求整体稳定

　　在供给压力继续缓解的背景下，终端需求整体保持稳定。国家统计局数据显示，今年前7个月国内房地产施工面积及房屋新开工面积累计同比分别增长4.8%和13.7%，虽然增速均较前6个月有所回落，但明显优于去年同期水平，且仍然保持着正增长的态势；前7个月国内基础设施建设累计同比增长18.71%，增速较去年同期高0.1个百分点，同样继续保持着较高增长态势；前7个月国内铁路投资累计同比增长9.5%，增速虽然较去年同期回落，但延续着回升的态势。而中汽协最新数据则显示，今年前7个月国内汽车产销累计增长8.99%和9.84%，增速不但较去年同期高6.35和8.41个百分点，且均延续着持续回升的态势。

　　整体看，无论是房地产、基础设施建设，还是铁路建设及汽车产销方面，终端需求整体表现出稳定态势。

　　低库存挑动市场神经

　　在供给压力缓解与需求表现良好的共同作用下，国内焦炭处于低库存状态。无论是焦化企业库存，还是港口及钢厂焦炭库存均维持着低位水平。根据调研，国内焦化企业当前基本维持着零库存状态，即使部分企业存在少量库存，也已经被钢厂订购。而根据Wind统计数据，截至8月19日当周，国内四大港口（天津港(600717,股吧)、连云港(601008,股吧)、日照港(600017,股吧)和青岛港）焦炭库存合计293.10万吨，扣除抵押和移库造成的重复计算部分，实际库存不足200万吨；截至8月19日当周，国内大中型钢厂平均库存合计可用7天，处于有记录以来的最低水平。据了解，当前钢厂库存超过平均水平的不多，大多数钢厂焦炭库存非常低，甚至很多钢厂焦炭可用库存在1—3天的水平；众多钢厂非常有意向增加焦炭可用库存量，以保证正常生产，但由于焦炭现货供应紧张，增加库存变得非常困难，即使在钢厂无条件接受焦化厂加价的基础上，大量增加钢厂焦炭库存也变得不现实。

　　政策成为后期博弈的关键

　　供给侧改革、环保限产、天气等成为今年以来市场博弈的核心因素，下半年这些因素依然是市场博弈的关键。政府推行的煤炭行业供给侧改革，尤其是对煤炭行业按照276天重新核定产能，并要求煤矿严格按照276天进行生产，极大程度地削减了煤炭产能，尤其是完全遏制了统计以外的煤炭生产，致使煤炭市场出现供应“紧张”局面，对焦炭市场起到了非常有效的成本支撑效应。

　　下半年，政府有意推动大型尤其是优质钢铁企业的兼并重组，钢铁行业供给侧改革提上日程，市场开始预期钢铁产量可能像煤炭产量那样受到打压。但是，钢铁产能实际上超过12亿吨，即使后期政府通过兼并重组及其他手段削减钢铁行业产能，钢铁产量预计也很难出现类似于煤炭行业的减少，因此对焦炭的需求不会出现实质性的大幅减少。从环保角度考虑，今年上半年政府已经加大了对环保的监察及执行力度。立秋以后，随着天气的转凉及风向的转变，北方雾霾天气将逐步呈现，环保检查及环保执行力度注定会继续增大，且从当前的执行力度来看，只会更严不会放松。因此，后期焦炭生产即便有利润的驱动，也很难出现实质性的增加，焦炭市场供给压力会进一步缓解。

　　综合来看，宏观经济再度出现疲软局面引发市场悲观情绪升温，加之政府向市场注入的大量流动性几乎未进入实体（房地产除外），进一步加剧了市场的担忧，一定程度上打压了商品价格。不过，黑色产业链终端需求保持稳定，而经折算后焦炭供给的减少明显要大于钢铁需求的减少，这进一步减缓了焦炭的供给压力，叠加当前各个环节低库存现状和未来环保执行力度继续保持强势的预期，预计后期焦炭市场经历一定程度的回调后仍会进一步走高。

　　（作者单位：中信建投期货）

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