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　 改革提供驱动力
　　中国证券报：8月中国制造业采购经理指数（PMI）出现回调，显示经济增长放缓，对四季度经济有何预期？
　　冯乐宁：我们认为看点在于如何变。虽然三季度数据反映出经济动力不足，但市场似乎对数据放缓的敏感性并不强。主要是由于在"底线思维"的影响下，对政府"看得见的手"存在强烈预期和依赖。我们认为深化改革及微调将向经济更深层次的产业链传导，四季度乃至中期的经济表现，仍在于改革对经济支持力度如何。
　　其一，改革有望令资源配置更为合理。今年以来，农业、环保、铁路、传媒及航空航天等行业不断受惠于相关政策的扶持和鼓励，而创新科技及高端装备制造等高附加值产业也符合未来我国经济转型的目标，将吸引越来越多的资金参与，而不是像以往市场资源大多被房地产高收益所捆绑，有利于市场资源和资金配置更为高效和合理。
　　其二，改革红利的驱动力有望深入。由于我国仍是传统工业为主国家，众多重工业及过剩产能在实体经济中占据较高比例。我们在向创新型、科技型和高附加值产品的产业转型过程中，不可避免地会受到传统工业收缩所带来的阵痛。十八届三中全会之后，从经济领域的改革到金融部门的改革，从国企改革到政务改革，居民的户籍制度改革，各项政策红利的释放是经济结构转型的一个必然环节，各个领域的变革和政策推动，有利于为今后经济的转型、稳定增长，为各行业更有效率的发展提供长期性支持。
　　其三，预期服务业及基建投资仍会是下阶段经济的主要驱动力。预计稳增长将进入到实质推动阶段，但中期而言仍有压力。上半年微刺激政策对实体经济的传导仍有限，特别是中小企业处境仍窘困，未来将促进微刺激并继续推动其向更深层次的产业链传导。预期对服务业及基建投资的支持仍将是经济的主要动力，而四季度至明年一季度的经济表现，仍需要观察房地产下滑程度及私人部门投资是否有所好转。
　　最后，我们认为未来市场流动性将回到常态。虽然融资成本高企，但短期经济的波动仍在可控范围，未来引导市场利率下行仍是重要任务，但全面减息并非是唯一有效手段。特别是随着央行逐步退出对外汇市场的干预，使基础货币投放逻辑发生改变，央行对货币调控的主动权正在得到巩固。而PSL、再贷款、SLO+SLF的组合货币工具加公开市场操作，仍是下阶段流动性调节和进行利率管理的主要方式。
　　修复行情趋于尾声
　　中国证券报：如何看待今年的"金九银十"行情？
　　房雷：我们认为市场的价值内因不存在改善空间，不确定因素开始增加，指数行情收尾。但同时我们也需注意到市场环境尚不会发生显着恶化，政策进一步宽松与沪港通等有助于维持市场的风险偏好，"经济弱，政策宽"的组合还会给市场带来活跃性，结构性的政策主题机会更值得关注。
　　在蓝筹估值修复以及成长的显着反弹后，我们认为9月市场的周期与成长风格可能并不显着，更多的是主题机会。低估值蓝筹主要关注沪港通与国企改革，而成长股需关注产业政策。另外，从中报业绩看，小市值成长公司有可能表现更好。
　　蓝筹股因为缺乏基本面支撑，估值修复行情可能趋于尾声。部分金融蓝筹可能受益于沪港通，以及部分低估值制造业或受益于国企改革预期。中报业绩中资源类以及中游投资品行业盈利显着改善，但持续性存疑，经济尤其是房地产的调整压力对其仍有较为显着的负面冲击。
　　成长股8月走势超出我们预期，我们认为这可能反映了其滞后性的特征--创业板盈利周期滞后主板一个季度，而小市值公司滞后大市值公司大约一个季度。后期成长股的下行压力仍存在，板块性行情仍受业绩与配置方面的约束，行情预计以结构性为主，关注四季度新兴产业政策的驱动机会。
　　陈文招：近期市场反弹主要是由于政府为稳定经济增长而释放流动性带来的短期表现，从这个意义上说，这一波反弹和过去两三年里的反弹本质类似。
　　我们认为这一波反弹分为两个阶段：第一阶段是宏观经济政策放松、微刺激经济增长，带来经济企稳复苏预期，市场出现上涨，主要体现在7月至8月中旬，8月中旬后，各项经济数据低于预期，强周期股票出现回调；第二阶段是市场上涨的主要因素是改革预期，媒体改革、军工改革点燃了市场对改革的预期和热情，近期市场表现较强的板块主要是军工等改革相关行业。预计改革预期行情仍在进行中。总体上看，三季度市场是个冲高过程，冲高之后四季度回调的可能性相对较大。
　　牛市是由基本面支撑和流动性支撑的股价整体、持续上涨，基于此，我们认为牛市到来的可能性很小。其一，中国经济仍然面临较大下行风险，地产和制造业投资仍处于下行过程，消费增速也有所放缓；其二，流动性虽然较去年有所好转，但仅限于银行间市场，商业银行对实体经济仍然比较慎重，实体经济获取资金的压力仍然较大。真正牛市的到来，需要实体经济里面产能出清、企业盈利好转、实体经济资金利率持续普遍下行、债务违约风险消除等。从具体指标上，我们会看到PPI转正、逐步攀升、微观层面上市公司费用率出现系统性下降、商业银行信贷增长持续回暖等。现在还需要耐心等待。
　　配置上以主题博弈为主
　　中国证券报：投资者当前应关注哪些领域的投资机会？
　　房雷：鉴于我们对指数反弹阶段性行情基本结束的判断，我们建议操作上应该适度降低仓位，逐步兑现反弹收益。
　　配置上主要以主题博弈为主，主要关注国企改革与土地改革等改革类主题，沪港通热度仍会持续，产业方面关注农业、智能家居、新能源等。
　　国企改革与土地改革方面，国企与户籍土地是两大主要的改革领域，资本市场的相关机会可能持续存在，尤其是国企改革领域，我们认为首先应关注竞争性领域的央企。
　　沪港通主题方面，我们建议配置业绩相对稳定、估值相对合理的消费白马股，尤其是真实受益于沪港通放开的部分食品饮料与医药类龙头，属于港股以及海外市场稀缺的且符合外部投资者偏好的资产，如酒类与乳制品等。
　　产业政策主题方面，我们认为四季度的产业政策相对较多，从经验来看农业历年来都是一个非常重要的领域，结合土地改革以及部分产品的提价预期，农业股的投资机会值得关注。另外，一些新兴产业以及题材概念诸如新能源、智能家居、文化传媒等也值得继续关注。
　　陈文招：中国正处于经济转型和改革深化的过程中，与改革预期相关的领域如军工、传媒、国企改革等是一个方面的投资机会；经济转型相关的领域如高端装备、环保、新能源汽车、电子、信息、生物技术等代表未来产业转型方向，也有机会；第三就是大众消费领域，如医药、食品、健康休闲等领域。

温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。