目前国内白糖期货的关注焦点是1609合约持仓同比增加了一倍，期货仓单也处于历史最高水平。最终期货仓单如何流出，又会对价格产生什么样的影响，这些都是市场最关心的问题。我们认为，仓单流出阶段会伴随期货贴水、近月贴水的情况发生，利空短期价格。

　　仓单的形成与流出

　　从历史经验来看，现货商按照既定计划进行套期保值或者期货价格对现货价格形成足够高的升水是促使市场注册期货仓单的重要原因。SR1601合约价格在2015年12月对现货价格持续升水200—250元/吨，且远月合约价格也不断升水，这给注册仓单提供了很大的便利。

　　无论价格如何，白糖仓单最后都要注销。白糖仓单有效期至榨季结束后的11月，由于11月的交易量较小，仓单基本上会在9月退出。我们认为促使市场加快注销仓单有两个方面的驱动力，一个是期货对现货贴水。从历史经验来看，巨量仓单流出的过程中均会出现基差走高的情况，且在仓单大量流出期间出现持续的正基差。促成仓单加快流出的另一个驱动力是远期价格较高，现货商愿意将现货囤积到远月去卖更高的价格。

　　仓单流出对价格的影响

　　市场不缺现货，现货价格补涨的驱动力不够。我们可以看到，国内现货价格到了7月底依然是贴水1609合约的，这在历史上非常罕见。往年一般5月开始，9月期货合约就会经常贴水现货价格。我们认为，现货之所以持续贴水期货价格的原因在于现货方面的供应是比较宽松的，因此现货形成不了向上的驱动力。

　　原糖价格是远期定价标杆，但短期仍要回归现实。我们认为，当原糖价格高于18美分/磅以后，配额外成本就要高于国内的生产成本。产需缺口较大意味着需要给配额外进口利润，这是远期国内糖价定价的主要逻辑。但是由于现阶段国内不缺糖，9月合约即将要转为现货压力，巨量的仓单加上偏离现实的升贴水影响，期货仓单只有贴水现货才会赢得市场的青睐。所以，当国际糖价没有形成持续的支撑力时，国内的仓单就会对近月期货价格造成压力。

　　整体而言，现货形成不了向上的驱动力，巨量仓单和失真的升贴水将会压制近月期货价格，利空短期价格。不过，由于现阶段国内食糖市场的基本面要好于去年同期，现货价格预计不会像去年一样下跌，今年表现为平稳的概率较大。也就是说，虽然期货价格会下跌至现货价格以下，但是现货价格跟跌的力度并不会太大。因此，SR1609合约实际往下的空间不大，表现为持续贴水现货并长时间低位弱势振荡的概率更大。 （作者单位：国泰君安期货）

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