1、新规发布后，“借壳上市”的公司有哪些变化？

　　1.1 第一家没有“补血”的借壳快递公司

　　新规意见稿发布之后，上市公司披露的预案中真正自身认定构成借壳的是新海股份（002120）。在借壳上市的实施过程，新规最主要的一点即取消了借壳上市的募集配套资金。

　　继申通、圆通以及顺丰发布借壳预案后，快递公司俨然成为今年的借壳主力资产。而第四家拟借壳上市的韵达货运只能根据新规，取消了募集配套融资。

　　7月2日，新海股份公布重组预案，拟置出资产初步作价6.6亿元，拟置入韵达货运资产初步作价180亿元，两者差价均以发行股份的方式从韵达货运全体股东处购买。交易完成后，韵达货运将实现借壳上市，聂腾云、陈立英夫妇及一致行动人将成为公司新的实际控制人。

　　小汪@并购汪观点：

　　(1)减少套利空间。借壳上市中的募集配套资金，其实相当于Pre-IPO的一级市场行权机制。对于部分外部投资者而言，是一种风险小，回收快的投资产品。但是解禁后的大幅减持，对上市公司带来一定的隐患；

　　(2)提高借壳门槛。募集配套资金是平衡上市公司、借壳方等各方利益诉求的重要平衡手段。比如借壳方可以通过参与募集配套资金减少摊薄；上市公司原股东和高管或者第三方通过参与募集配套资金实现利益诉求；同时募集配套资金也可以作为现金支付的部分来源，减轻资金压力等。取消募集配套资金后，对于本来就很难达成一致的“借壳”交易变相提高了难度，同时对于资产的门槛无疑更高。

　　(3)短期不能进行募投项目。此前三家快递公司的募投项目都包括对于线上、线下及硬件等方面的建设扩张。不过，抢占时间窗口获得上市公司的融资平台更显重要，相关的主业拓展项目可以在后期通过上市公司再融资等方式实现。

　　1.2 第一家可能受益重组新规，而不够成“借壳上市”的公司

　　新规对于构成借壳的认定标准中，将控制权发生变更后，首次累计原则无期限调整为控制权变更的60个月内。这一点也体现了监管向成熟市场对标的进步。

　　6月23日，兰州民百（600738）发布公告拟通过发行股份及支付现金的方式，作价30亿元收购控股股东红楼集团、实际控制人朱宝良等人持有的杭州环北100%股权。

　　虽然，本次交易实控人未发生变化，但是自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人红楼集团购买的资产总额(指上市公司前次重大资产重组购买的资产总额及预计本次交易标的资产总额之和)占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度即2002年经审计的合并财务报表期末资产总额92,620.56万元的比例超过100%，根据执行首次累计原则，本次交易构成借壳上市。

　　但是，自2003年9月红楼集团成为公司控股股东，朱宝良成为上市公司实际控制人之日起，上市公司实际控制权变更已超60个月，根据新规本次交易将不构成借壳上市。最终是否构成借壳上市，将根据公司向证监会提交本次交易申请文件时适用的《重组管理办法》为准。

　　小汪@并购汪观点：

　　60个月的提出，体现了当下监管与成熟资本市场的对标。但是，在控制权变更这个问题上，监管认为短时间内明显的“套利”或者“忽悠式”重组上市，仍然是不被认可的(毕竟60个月也不算短)。

　　1.3 借壳认定的范围扩大，第一家“躺枪”公司

　　此次新规在构成借壳的认定标准中，最主要的变化就是将原有资产总额单项指标调整为：资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了主营业务根本变化特殊指标；同时包括中国证监会认定的其他情形。

　　7月14日，阳光股份（000608）发布公告称，将终止筹划发行股份收购体奥动力的重大资产重组事项。终止原因：据最新监管政策导向，“原有重组方案预计将构成征求意见稿第十三条规定的‘重组上市’，交易标的需要符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定的各项发行条件，从而给现有方案的继续推进带来实质性障碍”。

　　由此可以推演，阳光股份收购体奥动力的方案情形可能如下：

　　(1)实控人将发生变化；

　　(2)资产总额不达100%，但其他五个指标中有达到100%的情形；

　　(3)借壳审核等同于IPO的条件下，体奥动力可能在盈利方面存在障碍(标的资产需连续三年盈利)。

　　小汪@并购汪论点：

　　虽然新规还未最终实施，但是由于监管已经开始对新的预案根据新规要求进行问询，使得方案触发“借壳”的可能性大幅提高。另一方面，对于借壳认定范围的扩大，某种程度上加大了“类借壳”设计的需求。

　　2、新规发布后，“类借壳”案例有哪些变化？

　　2.1 “类借壳”之路依然未被堵死

　　根据借壳认定标准的修订即《问答》内容，此前构成借壳的三条标准中资产不达100%的规避思路基本堵死后，“规避”思路主要体现在：

　　(1)保证控制人不发生改变；

　　(2)控制人发生变化，但是未向新控制人收购资产

　　保证控制人不发生变化

　　根据之前小汪@并购汪介绍的类借壳设计方法中保证实控人不发生变化的思路中：上市公司大股东提前“埋伏”标的资产受限，大股东参与募集配套融资巩固控制权的思路已被堵死。其他的方法还包括：不完全收购标的公司100%股权、提高现金支付比例、标的资产控制人“自降比例”等。在此，小汪不再一一赘述，有兴趣的小伙伴可以查阅历史文章《详解规避“借壳”，经典案例盘点 | 小汪天天见》进行参考。

　　控制人发生变化，但是未向新控制人收购资产。

　　当实际控制人发生变化时，特殊的情况—控制权从有到无的可行性已不大，那么具有可操作性的做法即引入第三方。

　　其中根据引进的第三方分别持有上市公司及标的资产方等股权比例情况，结构设计具体案例也各不一样。小汪@并购汪这里提出一些思路。

　　根据关于募集配套资金的《问答》：在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定(借壳)的交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除。

　　小汪@并购汪提醒小伙伴的是，监管层这里限制的只是控股股东、实际控制人及其一致行动人。所以第三方获得公司控制权(第三方通过参与募集配套资金获得控制权)与资产注入可以同时进行。或者采取“二股东”策略，提前进入上市公司时，但不谋求上市公司控制权，待资产注入时，也可通过参与募集配套融资获得控制权。

　　小汪@并购汪观点：

　　(1)只要对借壳有具体的认定条件，那么就存在“类借壳”设计的创新空间。

　　(2)“规避”思路未被完全堵死。在港股借壳认定中，香港联交所保留自由裁量权，换句话说就是监管认为你构成借壳，那么你就构成借壳。本次修订中，也对标了这一条，不过只是体现在资产总额100%那一条中增加了证监会认定的其他情形。控制权发生变化以及向新控制人收购资产依然是两大前提。某种程度上而言，监管层在这次修订中还是考虑了市场目前的状态以及本身存在一些问题。

　　2.2 规避的只是法规，构没构成借壳只是形式，并非监管核心

　　新规发布后，监管的问询和反馈特点：频次加快，直指“要害”，参照新规问询是否构成借壳等。

　　但是小汪@并购汪认为：除了少数明显通过打擦边球设计“规避借壳”的案例外，大部分“类借壳”案例按照规定，确实未有构成借壳。某种程度上而言，这种方案都不能称之为“规避借壳”，那么依然受到反复问询和反馈的原因是什么？

　　目前监管对于“类借壳”的问询很多，小汪举一个典型案例即准油股份（002207）。

　　新规出台之前，准油股份通过三方交易，即新的控制人与资产方不一致，由于未向收购人以及其关联方购买资产从而未构成借壳。

　　新规出台后，公司对方案作出调整，募集资金下调，实际控制人从“变更”改为“不变”，由于控制人未发生变化，也未构成借壳上市。

　　深交所发来问询：标的资产股东慧果投资放弃获取股份而选择现金出售，是否存在为形式上避免上市公司控股股东和实际控制人发生变更；相关法强制执行是否导致秦勇及创越集团失去控制权，是否会导致实控人发生变化；交易对方与配套募资认购方是否存在关联关系等，是否存在规避“重组上市”。

　　除了是否构成借壳的关注外，标的资产历史业绩大幅亏损(2014年、2015年净利润分别为-669.89万元、-2811.15万元)，但是标的未来三年业绩较高(2016年净利润不低于1.4亿元，三年累计不低于7.7亿元)也是受到了问询：需量化利润承诺的合理性和可实现性；披露标的盈利能力远超同行业公司速递易的原因和合理性等。

　　小汪@并购汪观点：

　　“类借壳”受到反复问询反馈的案例一般具备：历史业绩亏损，承诺业绩高，估值增速快等问题。

　　当然，真正存在“规避”需求的资产，往往也是历史业绩亏损的资产。但一因一果，监管更关注的，或者更需要得到证明的究竟是哪个呢？

　　答案显而易见，因是本，果只是形式。

　　2.3新规后，再下《通知》，重组上市项目“全覆盖”检查

　　7月14日，证监会下发的《关于严格重组上市监管共组的通知》，对重组上市项目进行“全覆盖”核查，其中最重要的不仅对正在进行的借壳上市项目进行检查，对于主动终止的，不够成重组上市的项目，既往重组的上市项目都将实行全覆盖。《通知》在强化证券交易所一线监管、加强证监局现场检查、严格监管执法、上市部加强服务协调四个方面明确了监管，形成了严格重组上市全链条、全环节、全主体的监管安排。

　　小汪@并购汪观点：

　　由《通知》具体内容可知监管的重点不在于项目的形式(是否构成借壳)和所处阶段(是否完成或是否终止)，只要方案提出，那么就将面临核查。主要问题集中于：“忽悠式重组”、“虚假重组”、“业绩承诺”、“信息披露”、“违法违规”等。

　　3、 “借壳”VS“类借壳”，作何选择？

　　(1)根据重组新规以及新的核查《通知》，如果资产满足借壳上市(IPO)的要求，没有必要去设计“类借壳”方案，因为相比之下，其合规性成本更高；

　　(2)如果资产没有达到借壳要求，但是本身资产确实存在值得监管信服的成长空间，通过三方交易完成“类借壳”方案还是值得考虑的，不过其中需要协调的利益诉求将会更多，具体操作过程中也需要避免“踩雷”；

　　(3)当下的监管环境中，多给自己一些选择空间也是很有必要的。比如最新挂牌新三板的神州优车。

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