一路下跌的万科股价，不仅让700亿元市值化为乌有，而且正在一点点撕裂着宝能系数百亿资金垒起的危险杠杆。

7月18日，创下复牌以来新低的万科，以17.43元报收，当天跌幅2.57%，复牌后累计跌幅已经超过29%。持续的下跌，导致所持万科股票账面浮盈，已从复牌的220亿元缩水至50亿元，举牌的资管计划也面临险境。

宝能系举牌万科的九个资管计划中，成本最高的是广钜2号，买入价为20.03元至24.43元，大致测算均价约为22.22元。而万科A股7月18日的收盘价计算，广钜2号已经亏损4.7余元以上，极有可能已经击穿平仓线。

“17元/股可能就是万科的阶段性底部，但如果没有资产注入，长期还会跌。”业内人士向《第一财经日报》记者分析，万科的合理股价应在15元/股左右。这意味着，虽然万科仍有下跌空间，但股价若维持在15元以上，在风险较大的杠杆资金占举牌资金约30%的情况下，或可暂保无虞。

股价创复牌新低

7月18日，复牌的第11个交易日，万科A不仅没能扭转颓势，仍然延续之前的走势一路下跌。

7月18日，万科A以17.84元开盘，但随即一路下跌，盘中触及17.51元低点后，虽然略有回升，但却未能改变走势，随后又跌至17.42元的新低，并在当天以17.43元的新低报收，全天成交27.4亿元，换手率1.6%，跌幅2.57%，复牌后的累计跌幅则已超过29%。

万科A股价持续下跌，令一路举牌的宝能系蒙受巨大损失。除掉近期增持的7800万股，复牌前宝能系共持有万科26.8亿股，动用资金约达430亿元，最高市值一度高达650亿元以上。而随着万科一路下跌，宝能系所持股份市值已经缩水接近170亿元，账面浮盈也从复牌前的超过220亿元，下降到目前的50亿元左右。

除了账面浮盈大幅缩水，万科下跌已将宝能系推到了危险的境地，增持的九个资管计划风险已开始暴露。根据宝能披露，其买入万科A股的九个资管计划中，东兴7号买入价为19.79元，广钜2号买入价为20.03元至24.43元，均价约为22.22元。而泰信1号去年12月3日以后两次买入价分别为18.56元至19.8元、18.79元至24.43元，均价约为20.4元;西部利得金裕1号两次买入价为19.2元至19.5元、19.7元至21.23元，均价为19.66元;西部利得宝禄1号买入价为19.34元至19.8元、17.83元至21.32元，均价约为19.56元。

按照7月18日收盘价计算，宝能系上述增持的五个资管计划，已分别亏损2.36元、4.79元、2.97元、2.23元、2.13元,亏损率分别达到12%、21.5%、14.2%、11.2%、10.8%左右。此外，较早买入的广钜1号，买入价在17.6元至19.03元间，平均成本价也在18.4元左右，目前亦已亏损5%以上。

根据宝能系此前披露，上述资管计划均将份额净值0.8元设为平仓线。截至万科18日收盘，亏损最多的广钜2号的净值，已经击穿其平仓线。而泰信1号距离平仓线也只有5.8%的空间。

业内人士此前向《第一财经日报》记者分析，由于每笔买入时间、数量都不同，在缺乏准确数据的情况下，尚难判断增持的部分资管计划是否击穿平仓线，但从宝能系的资金风险确实已经很大。

“经过连续下跌，万科的股价基本上已经跌的差不多了，就是再跌也跌不到哪里去，现在这个位置根本不用慌。”深圳一名私募人士向《第一财经日报》记者，目前万科跌幅已经接近30%，成交量也大多维持在30亿元以下，杀跌主力基本已经出逃，短期之内不太可能出现大跌。

宝能系风险几何

宝能系的资金风险，在万科复牌之后万众瞩目。但在7月5日、7月6日增持7800余万股之后，宝能系似乎一直鲜有动作。

“万科股价一旦击穿安全线，宝能就只能补仓，也就是追加保证金。”深圳一资深投资人士对《第一财经日报》记者称，面对资管计划风险暴露，对宝能系来说，补仓是较为稳妥的做法。在万科股价底部尚难预料的情况下，不但会增加资金压力，如果补仓、增持并举，将会增加其资金压力和风险。

问题在于，无论是补仓，还是增持，都需要大量资金，而宝能系目前是否仍有足够的资金实力?

实际上，宝能系对此早就有所准备。2015年12月18日、2016年7月7日，名为“安信信心增持1号”、“安信信心增持2号”的30亿元资管计划已通过备案。但由于银行心存疑虑，相关账户暂时不能交易。

根据媒体此前报道，除了规模不明的东兴7号、广钜2号外，宝能系增持万科的七个资管计划，总规模达到187.5亿元，其中广钜1号起始规模30亿元;安盛1号、2号、3号起始规模皆为15亿元;金裕1号、宝禄1号为45亿元、30亿元;泰信1号起始规模为37.5亿元。

而宝能系此前披露，在上述资管计划中，广钜1号资金已使用29.99亿元，安盛1号、2号、3号均已使用14.95亿元;而金裕1号、宝禄1号、泰信1号则已分别使用44.99亿元、29.98亿元、31.9亿元。换言之，上述资管计划中，尚有资金余额的只有泰信1号，尚有约5.6亿元资金没用动用。

不过，从目前的情况来看，宝能系增持万科的资管计划中，可能真正面临风险的就是广钜2号。数据显示，广钜2号资金总额为13.99亿元，按上述亏损率计算，目前其已浮亏约3亿元。若万科股价击穿泰信1号平仓线，则宝能系合计需补仓9亿元以上资金。

而9亿元的资金，对宝能系来说，可能不会存在太大问题。7月12日，宝能系举牌万科的主体钜盛华股份有限公司(下称钜盛华)，已将所持南玻A、万科5955万股、3736万股质押给银河证券。按当时两家公司股价计算，宝能系至少能筹集7亿元资金。

下跌空间仍在

虽然复牌后累计跌幅已达29%，并且只有两个资管计划面临较大风险敞口，但却并不一定表明宝能系高枕无忧。

万科股价仍有下跌空间，已经成为市场共识。多位人士此前均向《第一财经日报》记者分析，从行业、自身价值来看，万科合理的价位应在15元—16元之间。此前，高盛也下调万科A投资评级，给出“卖出”的评级，12个月目标价15.6元。

与此同时，更有外资投行大幅下调万科目标价。7月12日，瑞信发布报告，重新给予万科A/H股投资评级，评级均为跑输大市，并大幅调低目标价，其中万科A的目标价，由原先的20.8元人民币下调至10.1元人民币，潜在跌幅达46%;万科H股目标价由原先的25.4元调低至12.1元。

这也意味着，如果下跌至15元，广钜2号亏损达36%，亏损达到4.6亿元以上。泰信1号亏损则将达25%，亏损约为8亿元。此外，东兴7号、金裕1号、宝禄1号也都存在爆仓危险。届时，宝能系将至少需要动用32亿元追加保证金。

“一旦强平就会产生多米诺效应，这是资金方特别要注意的。”前投行人士、上海师范大学副教授黄建中认为，在风险暴露的情况下，想继续从银行筹集资金，可能会面临一定难度。在此情况下，宝能系就只能使用自有资金补仓。

上述深圳投资人士此前向《第一财经日报》记者分析，宝能系能否扛住、扛多久，关键在于其有多少资金。然而，宝能系到时候能否具备如此资金实力，还存在很大疑问。

尽管如此，从举牌成本成本来看，宝能系杠杆资金全部爆仓似乎可能性不大。根据宝能系此前披露数据大致测算，广钜1号、安盛1号、2号、3号增持成本价约为18.4元、16.36元、16.83元、17.39元，万科A跌至15.8元、13元、13.37元、14元以下才会触及平仓线。而这四个资管计划共计动用资金约75亿元，加上前海人寿、钜盛华直接持有的部分，风险较大的杠杆资金在宝能系全部举牌资金中，共计约130亿元，占比约为30%。

“短期来看，17元/股可能就是万科的阶段性底部，但长期来看，目前的价格还是高了。”上述私募人士认为，如果万科后续没有资产注入，管理层出现大规模动荡，其股价大概率则会继续下跌，但15元/股左右将是万科合理位置。