从宏观层面讲，股市应该是市场化程度极高的资源配置场，它主要通过IPO体制及退市制度来实现优胜劣汰、新陈代谢，以及优化资源配置的功能。然而，由于中央政府及地方政府对A股市场的双重过度干预，造成了A股“上市难、退市更难”的尴尬格局，从而导致退市制度形同虚设，垃圾股死不退市，炒壳重组游戏愈演愈烈，进而严重扭曲了股价信号及股市资源配置功能。这一问题值得我们高度关注，并需要尽快对症下药、根除疾患。

　　一、A股退市制度演进及效果评价

　　1990年A股市场正式开门营业。20世纪90年代，我国正处在传统计划经济向社会主义市场经济改革转型的交替时期，私有经济仍很薄弱，1997年底我国官方正式宣布告别“短缺经济”时代。直至2000年底前，A股IPO体制一直采用的是额度制，而且只有国有企业和集体企业才有资格获得IPO指标，民营企业则没有资格。在IPO额度制下，中央政府负责制订全年IPO指标的指令性计划并切块分配至各省，地方政府则负责IPO企业的筛选与推荐，市场与投资者没有选择权。不过，在短缺经济时代，大多数产品都是供不应求的，作为地方经济支柱和企业龙头，当时上市的国有企业和集体企业，基本上没有出现过亏损，因此，A股退市制度似乎没有存在的必要性。

　　20世纪90年代末，随着社会主义市场经济体制的确立、短缺经济的终结，以及民营经济的快速扩张，产品过剩成为常态，以国有企业和集体企业为主的上市公司，第一次出现大面积亏损、甚至连续亏损的现象。与此同时，从2001年开始A股IPO体制改推核准制，民营企业第一次获得IPO资格，用友软件便是第一个受益者。在IPO核准制下，IPO企业的筛选与推荐由原先的地方政府改为证券公司，并取消IPO指标计划与切块分配，但IPO核准制的实质仍是行政审批制，并由证监会上市审核委员会对券商保荐企业进行排队打分。此时，建立A股退市制度已成为一件十分急迫的大事情。

　　2001年2月，证监会第一次发布完整而具体的A股退市标准，即《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》(下文简称“办法”)，该办法后来虽经多次微调，但它仍是一个十分简便的单一财务指标退市标准：若上市公司连续三年亏损，则暂停上市；若上市公司连续四年亏损，则终止上市。在“连续亏损”退市标准下，由于最初的亏损企业和地方政府没有”反退市经验”，也不会采用“报表重组”的手法，因此，在退市制度实施的头七年(2001——2007年)中，共有43家A股公司被强制退市，年均退市6家，这一退市效率应该是相当可观的。

　　然而，经过最初一段时间的规则熟悉与漏洞博弈，亏损企业和地方政府很快便对单一退市标准产生了强烈的“抗药性”。因为连续三年亏损必须暂停上市，为了规避这一规则，许多亏损企业开始大玩“二一二”的财务报表游戏，即两年亏损、一年微利，再两年亏损、一年微利，如此循环下去，就可以让退市制度形同虚设、毫无作用。事实上，自2007年底至2013年初的整整五年中，虽然上市公司亏损面一直高达15%以上，这五年却没有出现一家A股公司退市的情形。这是A股退市制度的一次大倒退。

　　面对这一制度尴尬与窘境，2012年，深交所和上交所对A股退市制度进行了一次全面的“外科手术”，它们通过借鉴西方成熟市场的经验，设计出了一套与IPO标准高度对称的多样化退市标准，除了传统“连续亏损”退市标准外，增设了“资不抵债”退市标准，营业收入不达标退市标准等，此外，还增设了市场化程度很高的交易退市标准，包括成交量不达标退市标准及1元退市标准等。将退市标准与IPO标准对称设计，这是一种十分先进的设计理念，为此，西方成熟市场将退市标准称为“持续挂牌标准”，而将IPO标准称为“首次挂牌标准”。

　　随后，针对市场反应强烈的信息造假尤其是欺诈上市的犯罪行为，证监会又颁布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，并决定自2014年11月16日起施行。该意见首次确立了主动退市的途径和方式，并针对欺诈发行公司、重大信息披露违法公司，明确实施暂停上市、限期内实施终止上市的新规。不过，自2012年新版退市制度执行以来，截止2016年5月底，总共只有8家企业退市，年均退市2家，占全部上市公司数量2800家的比例不足千分之一。

　　很显然，目前A股市场仍是“只进不出”的，垃圾股死不退市，仍是一成不变的事实。我们采用了如此先进的设计理念来进行退市制度改革，为什么没有产生明显的效果？原因何在？是因为退市制度改革的单兵突进，还是政府行为的过度干预？

　　二、A股退市制度形同虚设的成因分析

　　笔者认为，“垃圾股死不退市”的根本原因主要有两个：一是“上市难”导致“退市更难”；二是地方保护、本位主义。

　　先解释第一个原因：上市难，退市更难。现行A股IPO体制是一种行政审批的核准制，它不同于西方一些国家采用的市场化核准制，它是一种非市场化的行政审批制，一家企业能否上市、是否具有投资价值、何时IPO，都得由证监会说了算，即便IPO定价也要接受证监会的“窗口指导”，发行人、投资者及证券中介，甚至证交所基本上没有多少自主权。在现行IPO核准制下，作为IPO行政审批的唯一权威裁判，证监会上市审核委员会始终坚守“好中选好”、“优中选优”的海选原则，不断地人为抬高IPO门槛。再加上繁琐冗长的行政审批程序，结果造成IPO排队的企业越来越多，从几十家到几百家，再到突破千家，排队时间也越来越长，从一年到两年，甚至三、五年，这样的IPO成本是极其昂贵的，这样的IPO风险也是巨大的。因此，非市场化的IPO核准制，直接导致IPO风险大溢价，IPO身价暴涨。

　　IPO核准制的低效率与高成本，使得IPO批文“一文难求”，与其冒着巨大不确定性风险排长队，接受证监会上市审核委员会的打分排序，不如直接到二级市场借壳或买壳上市来得高效省事。于是，许多不愿排长队申请IPO的企业，就开始大玩炒壳重组游戏，甚至不少皮包公司也介入进来，它们大肆抢购一文不值的、甚至是肮脏的垃圾股的“壳资源”，然后进行资产置换或是反向收购，从而达到间接上市的目的。结果，原本该退市的垃圾股却发生了命运大逆转，瞬间乌鸦变凤凰、稻草变金条，为此，投资者很快便领悟到了其中的奥妙，股民纷纷参与进来，于是，A股市场的垃圾股暴炒之风愈演愈烈，垃圾股变成了香饽饽、抢手货，然而，这直接造成了垃圾股的畸高估值，它扭曲了整个A股市场的估值体系，股价信号严重失真，股市资源配置功能基本上丧失殆尽。

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