反弹主要是预期差。4-5月市场把对长期问题(系统脆弱性)的预期在短期内打得比较满，甚至有点即期(要破)泡沫的情绪。6月份情绪开始松弛。

　　汇率与本币资产价格之间找到均衡点也不是一天两天能实现的事。预期差经常会有。策略所讲的“看长做短”其实是讲金融市场经常会“反应不足”或者“反应过度”。看空的情绪来自于忽悠长期事情马上就要发生的概率上升，看多的情绪则忽悠长期的事情短期不会发生的概率。

　　很多研究者认为中国当下最大的风险点是非金融企业部门的杠杆率过高。我觉得这条信息对金融投资没有太多价值。

　　经过债务置换和融资井喷之后，地方政府融资平台和房地产变得很有钱，而且是长钱、低成本。所以地王频出。以前地方政府四处求银行放款，现在是银行求地方政府给点资产，基准利率还可以下浮。只要不乱投资，在未来2-3年内发生资金链断裂的概率小。国企撇帐有点像是一个体制内的大家庭中子女之间闹纠纷，左口袋到右口袋的事。有些人看出来了大家长的心思，就是想切金融的肥肉，耍点赖就发生了，但你说会一下子闹到家庭破裂的地步，概率也不大。大家长制止这种事比涉及到体制层面的国企改革还是要容易得多。

　　作为超级经济体的货币价格不太可能像小国货币那样，完全自己说了算。日本国内收缩了20多年，即便你现在都降到老三了，GDP比中国小一半，日圆兑美元也还是只能在80-120这个区间晃荡。大家都猜G2之间有默契，当然谁也不可能真知道，但市场可能是真相信的。你看现在人民币兑美元的远期价格非常“平静”，基差一点都不跳，跟去年811和今年1月4号时的状态完全不一样，不慌。现在的人民币汇率有点像一种参考弱“锚”的体制，美元和一篮子货币，谁弱，人民币和谁保持相对稳定。

　　我个人认为，中国最大的风险点其实是在金融部门内部。金融市场的拥挤交易如果导致金融机构之间出现信用风险，将成为爆发系统性风险的直接诱因。中国虽然没有庞大的标准化的衍生品市场，但中国有很多灰色的抽屉协议和配资的交易结构，那里面藏着很多杠杆，它们像一根根灰色的吸血管扎入到低效率的正规金融体系。这个事我讲了好多次了。不多讲了。当年美国的次贷规模也就7000亿美元的规模，最后把整个大楼都搞垮了。

　　中国的债务市场与三年前最大的变化是，金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂，裂口发散使得整个金融系统薄如蝉翼。2013年融资很贵，融入一笔钱可能要10%的成本，但我可以找到一笔收益15%的资产，把这个钱卖出去。今天4%以上的融资成本去支持3%的资产收益率的交易结构普遍存在。

　　今天这个市场依然拥挤不堪。大家交易的主要是情绪，是因为相信后面有比我更难受的交易者会继续增加杠杆，也是因为相信央行没有任何办法除了拼死也会维持这个脆弱系统。定价显得没有意义。

　　说起今天的宏观，只有一句话，我们在一片未知的海域中航行。

　　你看到传统通胀型资产和传统通缩型资产可以一起涨，避险和风险可以一起涨，金融对经济的刺激充斥着不信任感，但金融杠杆对资产通胀的托举仍心存侥幸。今年胀与缩预期切换变得频繁，半年中就切换了两回。

　　2008年后央行突破禁忌，制造了一个史无前例的“央行泡沫”，很多理论和实操的经验都被颠覆。以前我们讲流动性陷阱，即便把名义利率降到零，资本家也不投资，是因为实际利率在上升。现在央行可以把名义利率强行搞到负值以下，至少短期内能造成一个实际利率下行，甚至是负的实际利率，长期这样央行有没有这个能力，我不知道。所以黄金涨，资本家只会更加不投资。

　　那天我看到欧猪意大利的国债都能下行600个bp到负利率。央行太伟大了。今天金融交易真正关心的是这个“错误”还能持续多长的时间，它存在的方式和条件，有没有自身修复平衡的机制，打破它的潜在因子是内生还是外生的，是经济的还是政治和社会的。

　　笃信自由金融市场的精英当权30年了，所以自我意识的觉醒，改弦更张？很难。2008年那么大的金融危机，你看到哪个银行家受到了法律的惩罚，你看到的只有金融家的薪酬在飞涨。当权者也会调和人和资本的冲突，2011年也就弄出一本多徳弗兰克法案，洋洋洒洒，468页，克林顿的金融服务现代化法案才17页。468页有什么用，不到5年，泡沫做得比天还大。

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