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债务周期调整的逻辑路径

研究西方经济体所经历过的债务周期调整过程，可以检索出相似的逻辑路径。

债务周期的调整都是先从金融系统内部杠杆的解构开始的，降低金融密集度，由此引致资产缩水和债务通缩的压力。非金融部门的债务重组（在西方主要是私人和家庭，在中国主要是国企和类政府实体）一般在资产价格缩水之后才可能会实质性发生。

这个特征很好理解。因为在债务周期上升末端，经济四部门（政府、企业、居民、金融）中唯有金融部门杠杆加得最凶。2008年之前的五年中，美国金融部门加杠杆对整体债务率上升的边际贡献达到了60-70%。金融同业和衍生（杠杆）交易形成资产的比例快速上升。

回头看，2012年对于中国是个确定性的分水岭。“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架从2012年开始失灵。美林时钟被玩成了“电风扇”。原因是债务出现了旁氏状态。投资的收入不能cover掉债务的利息。

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