近期央企与地方国企公告频繁，动作浩大。中央企业“十三五”规划已获通过即将下发，《推动中央企业结构调整与重组指导意见》有望近期出台，“十项改革试点”正酝酿启动。我们将从七大行业全面剖析国企改革。

　　报告摘要

　　事件描述

　　近期央企与地方国企公告频繁，动作浩大。6月27日，两大钢铁巨头武钢宝钢宣布战略重组；同时，上海、西藏、云南地方国企密集宣布停牌。中央企业“十三五”规划已获通过即将下发，《推动中央企业结构调整与重组指导意见》有望近期出台，“十项改革试点”正酝酿启动。我们策略组联合七大行业为您详细剖析国企改革的方方面面。

　　事件评论

　　策略观点：下半年国企改革将步入“深水区”，宝钢和武钢的“联姻”或许只是一个开始。2016年的国企改革主题投资适合自下而上筛选标的，重视个股因素，选择一些自身优质，有安全边际的公司。

　　钢铁观点：改革是钢铁行业大势所趋，但立足长远，短期效用有限，于投资而言则是锦上添花，3季度板块中性偏乐观，虽弹性不大，但具有博弈性机会。

　　煤炭观点：国企改革助力煤炭行业底部调整。

　　电新观点：电新资产证券化率较低，改革主要从资产注入切入。

　　计算机观点：国有企业围绕释放优质资产效用、激发员工活力两大途径进行改革，进而实现国企功能定位梳理，集中优势资源、突

　　破重点方向、避免内部竞争消耗，助力国企进一步做大做强。

　　农业观点：资产整合是行业改革方向。

　　纺服观点：加大国有资产证券化，有序推动员工持股。

　　零售观点：国改可有效提升行业的经营效率以及企业的资源整合能力，改革路径同产业发展方向趋于一致。

　　国企改革联合电话会议纪要

　　近期央企与地方国企公告频繁，动作浩大。6月27日，两大钢铁巨头武钢宝钢宣布战略重组；同时，上海、西藏、云南地方国企密集宣布停牌。目前中央企业“十三五”规划已获通过即将下发，《推动中央企业结构调整与重组指导意见》有望近期出台，“十项改革试点”正酝酿启动。我们策略组联合七大行业为您详细剖析国企改革的方方面面。

　　策略纪要

　　下半年国企改革将步入“深水区”，宝钢和武钢的“联姻”或许只是一个开始。2016年的国企改革主题投资适合自下而上筛选标的，重视个股因素，选择一些自身优质，有安全边际的公司

　　近一年以来，国务院牵头，发改委、国资委、财政部积极探索国企改革的上层设计，目前相关的配套政策已经越发完善。年初的“十项试点”是央企层面“1+N”方案实施的具体推进落实。下半年国企改革将步入“深水区”，宝钢和武钢的“联姻”或许只是一个开始。

　　事实上，在十项改革试点之前，国资委已于2014年启动四项试点工作，对国有企业改革一些重点难点问题进行了探索，其中选择中粮集团有限公司、国家开发投资公司2家中央企业探索以管资本为主的国有资本授权经营体制，选择中国节能、中国建材、国药集团、新兴际华集团以探索董事会职权。

　　到目前为止，全国国有及国有控股企业改制面超过80%，国务院国资委监管的中央企业及子企业改制面超过90%，改革已有一定的进展。试点公司在两年的时间里也取得了一些进展，如国家开发投资公司授权子公司国投电力（600886）自主决策，积极界定总部与子公司的职责界限，同时按照“小总部、大产业”的原则，重新梳理总部的职能，加强监督，重塑总部组织架构；新兴际华集团首次行使总经理选聘权，走在改革前列。

　　接下来的看点：《推动中央企业结构调整与重组指导意见》有望近期出台，“十项改革试点”正酝酿启动。关于2016国企改革十项试点的主要看点如下：

　　(1)近期公布电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域央企作为混和所有制改革试点；

　　(2)近期公布3-5户央企作为第二批国有资本投资公司试点，例如重组后的中国五矿，诚通集团、国新公司等；

　　(3)关于混合所有制企业员工持股试点，计划在中央企业层面选择10户子企业，指导各省市分别选择10户企业开展试点；

　　(4)关于剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题试点，国资委计划在2-3户中央企业推进所办教育机构深化改革试点，选择2-3个城市开展国有企业退休人员社会化管理试点。

　　我们认为，国企改革目前市场预期较低，加上不确定性较大，2016年的国企改革主题投资适合自下而上筛选标的，重视个股因素，选择一些自身优质，有安全边际的公司。相关公司有：中国海诚（002116）、诚通系、中粮系、五矿系、上海/广东/重庆地方国企等。

　　钢铁纪要

　　改革是钢铁行业大势所趋，但立足长远，短期效用有限，于投资而言则是锦上添花，3季度板块中性偏乐观，虽弹性不大，但具有博弈性机会

　　这一轮国企改革预期的触发点之一，便是宝武合并，因此，我主要借宝武合并事件来谈谈我们对于国改的认识。 首先，宝武合并是整个国企改革、供给侧改革的一部分。国企改革是要激发国有资本活力，供给侧改革是优化供给结构，其中，国企改革作为供给侧改革的主体，具有一脉相承关系。

　　其次，改革是钢铁行业大势所趋。历经几十年高速发展的中国钢铁行业，在如今粗钢产量逼近顶部、发展面临困境之际，包括合并等在内的改革是必然的。日本钢铁行业当年发展也经历过同样的兼并重组过程。

　　第三，合并是钢铁领域中一种渐进式改革。对于钢铁这类产能过剩行业中的改革只有落脚于供给端，才能标本兼治。相比于面临就业、债务等巨大阻力的直接关停措施而言，合并方式调控钢铁行业产能相对稳健。

　　第四，未来行业合并的主要方向是央企、同区域地方国企。因为任何改革都并非一帆风顺，阻力越小的领域越容易推进。而同一控制主体下企业合并因涉及利益方较少而相对更容易实现，所以，我们倾向于认为，后续爆发合并事件概率更大的领域仍将是央企以及同行政区域的地方性国企为主。

　　第五，合并影响方面，是立足长远，短期效用有限。虽然两大钢铁央企集团合并能够带来一定规模效应，但钢铁行业产品定价过程中，周期性力量远大于企业自身力量，目前并不乐观的供需格局制约了宝武合并后议价能力的提升幅度，即便在汽车板、硅钢领域拥有较大市场份额。

　　第六，就国企改革行情来说，我们总体觉得，不像牛市中国改行情那样，目前国改更多应该是一种锦上添花的机会。而就板块投资而言，我们认为对于3季度可以中性偏乐观些。之所以仍是中性，是由于行业中长期弱势供需格局并未改变，同时目前估值也未触底，股价弹性始终不够；而之所以可以阶段性乐观一点，是因为，今年以来，涨价行情频现，但在众多涨价行情中，唯独钢铁板块没有表现，不排除会有板块轮效应，同时，3季度基本面出现系统性风险概率不大，在此前提下，国企改革、去产能事件等能够一定程度上有助于提升板块估值。

　　目前建议关注的个股方面有三类：

　　1、PE可看、业绩具有支撑或可能超预期标的，方大特钢、大冶特钢（000708）；

　　2、低估值国改、转型预期强标的，首钢股份（000959）、宝钢股份（600019）、武钢股份（600005）、新兴铸管（000778）、鞍钢股份（000898）、河钢股份（000709） ；

　　3、成长型标的，玉龙股份（601028）、应流股份（603308）。

　　煤炭纪要

　　国企改革助力煤炭行业底部调整

　　煤炭行业自2012年景气度持续下行，煤价下滑倒逼高成本产能退出，煤炭行业国有企业占比较高，国有产量占比在70%左右，由于国有企业承担的经营之外较多的社会责任，在产能退出方面是有较大阻力，也就是说行业在市场化调整退出方面从过去来看不是特别顺畅。从这个角度看，国企改革包括供给侧改革能够帮助行业部分高成本的国有产能更加顺畅地退出市场。从美国的经验来看，行业底部时期会大面积出现兼并重组，矿井数量下降，单井产能上升，但美国煤炭行业基本都是私人企业，通过市场可以完成，而我国国有企业占比较高，因而需要国企改革以及供给侧改革来做这件事。

　　这一轮煤炭行业的国企改革将会通过兼并重组、混合所有制等多种方式来进行，其中兼并重组可能是对行业供需更有帮助的一种方式，预计在国改加速推进的情况下行业兼并重组将会加速，具体来看央企和同一控制人下的地方国企重组可能是阻力较小的方向。我们认为在看到煤炭行业实质性的动作之前更多还是以博弈性行情为主，建议关注中煤能源（601898）、上海能源（600508）等。另外近期我们坚定看好7月煤炭板块表现，主要逻辑是需求边际改善叠加限产趋严背景下供需趋紧，标的推荐陕西煤业（601225）、西山煤电（000983）、兖州煤业（600188）等。。

　　电新纪要

　　电新资产证券化率较低，改革主要从资产注入切入

　　与大部分周期行业不太一样，电力设备与新能源板块的国有企业大部分盈利能力比较好，市场竞争能力也比较强，所以关于改革的紧迫性并没有那么明显。但是我们行业有一个特征值得重视，就是资产体量大，但资产证券化率还比较低。尤其在电网这个体系内，除了少量制造环节上市以外，大部分资产都没有盘活。基于此，在电新行业，我们谈国企改革，更多从资产注入这个角度来找投资机会。目前来看，推进进程相对确定的标的主要有三个：

　　第一个是涪陵电力（600452），这个是我们和公用事业小组联合覆盖的标的；公司在今年一季度完成了控制权的转移，大股东川东电力将股权无偿划转给了国网节能公司，同时以现金3.7亿元收购国网节能的部分节能项目。未来涪陵电力会成为国网节能下属节能业务的唯一上市平台，可注入的资产体量丰富。此外，国网电网旗下尚有多家地方性节能服务公司，按照国网的避免同业竞争承诺，未来此类公司被国网节能整合并注入到上市平台的概率很高。另外从安全边际来看，我们测算公司现有主业加本次收购的节能项目，预计明年净利润接近2亿，目前市值50多亿，估值比较合理。

　　第二个是国电南瑞（600406）：公司的大股东是国网电科院（300215），也是国家电网下属的最大设备制造集团。集团内目前大量优质资产未实现资产证券化，而且跟上市公司目前的业务存在比较明确的同业竞争。国电南瑞2013年曾经公告过要在3年之内通过资产注入的方式解决同业竞争问题，今年是最后一年，集团支持的态度也比较明确。我们认为考核绝对收益的资金可以在三季度左右去布局南瑞，主要基于两点：1)目前待注入的资产利润体量要超过上市公司自身利润的2倍，而且盈利能力和增速都好于上市公司。届时并购时的一二级市场差价可以带来绝对收益空间；2)上市公司自身今年业绩修复的趋势比较明确，目前估值20多倍，也具有比较明确的安全边际。

　　第三个是东方能源（000958）：公司大股东为国电投子公司中电投河北，目前上市公司体内有光伏电站70mw，后面有望成为中电投旗下光伏资产整合平台。国电投为国内最大的光伏电站运营公司，目前具有光伏电站超2GW。此外，国电投旗下核电资产上市受阻，不排除选择在A股重组上市可能，公司同样是最具可能的标的。

　　除了上面提到的资产注入这个角度外，我们也关注管理改善，业绩触底这个改革视角。这个方向我们建议重点关注国电南自（600268），公司是华电集团下属专门从事电力自动化设备的企业。国电南自在这个细分市场技术实力强，业务体量大，但由于历史管理方面的不足，期间费用非常高，导致一度出现亏损。目前二级市场上同一市场地位的企业市值都在150亿以上，国电南自则不到50亿。为了扭转下滑趋势，近半年公司也先后更换了主要管理层，成功实现扭亏。公司未来的业绩修复潜力非常大，后续我们要重点关注它能否实现管理层持股激励这方面的突破。

　　计算机纪要

　　国有企业围绕释放优质资产效用、激发员工活力两大途径进行改革，进而实现国企功能定位梳理，集中优势资源、突破重点方向、避免内部竞争消耗，助力国企进一步做大做强

　　政策是国企改革最大的驱动力，2013年11月十八届三中全会拉开新一轮国企改革序幕，至今已经超过30多个省市推出国企改革方案。我们认为，国企改革的方式及带来的利好包括以下几个方面：

　　第一、资产注入，提升国有资产证券化率。通过将国有集团的优质资产注入到上市公司，后提升上市公司综合竞争力；

　　第二、股权改革，释放国企活力。通过股权混改，引入灵活的民营企业机制，改善传统国企僵化机制，将国企优质资源效用最大化发挥；

　　第三、激励机制改革，激发员工动力。通过员工持股、限制性股票期权等多元化方式激励员工，进一步完善国企上市公司利益分享机制，提升国企员工进取心和积极性，为国企发展添加动力；

　　总的来说，国有企业围绕释放优质资产效用、激发员工活力两大途径进行改革，进而实现国企功能定位梳理，集中优势资源、突破重点方向、避免内部竞争消耗，助力国企进一步做大做强。

　　以上三类公司中，CETC(中国电科)和CEC(中国电子) 是中国军工信息化的主力军，集团规模最大、旗下的计算机上市公司数量最多，同时信息技术是这两个集团公司的主要业务之一，有较多上市公司体外的信息技术行业资产，是两大绕不开的主线，既受益于军工信息化的长期趋势，也受益于军工资本的运作大势，产业并购、资产注入、国产化平台、院所改制等都存在投资机遇。

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