一、行情判断：6月是布局的时间窗口期

　　最近市场整体上还是处在一个熊市的第二阶段，大方向上来看是处于熊市的筑底阶段。但是中间可能会有一个结构性的行情，7、8月份市场可能会迎来一个相对比较温和的做多时间。其中6月份是一个风险比较集中的时间窗口，此时市场担忧情绪的加重或者悲观情绪的蔓延，都有利于进行布局。7、8月份是一个相对好一点的吃饭行情，核心的逻辑在于悲观预期的修正下会有利于风险偏好的提升。同时，从大类资产配置的角度来看，A股的相对吸引力提升，有可能导致增量资金再入场。

　　下面展开谈一下做出以上判断的主要逻辑和支撑。其中有几个地方是跟市场存在与众不同的认识或者预期差：

　　1、基本面不必过于悲观

　　首先，对于整个基本面而言，我们不必过于悲观，这是一个与众不同的想法。“权威人士”指出经济将是一个“L”形的走法，它本身不是一个大幅度再次往下降的过程。现在市场上可能有一种想法——认为刺激政策退出后经济可能撑不住，最典型的一个说法叫做“药不能停”，但我个人认为经济还是比较有韧性。

　　同时，从微观行业的基本面来看，即将披露的中报中，企业盈利存在超预期的可能性。之所以做出这个判断，原因有2点：

　　首先仔细看一季报会发现增长情况是超越市场预期的，且是在去年高基数的基础上去实现的。当然一季度超预期可能和一些刺激政策的开展是有关的，但即使不看利润表的修复，资产负债表和现金流量表的修复，也可能会是一个更有持续性的过程。以资产负债表为例，在建工程以及存货的规模下降比较快，在建工程从6个点的增速下降到了1个多点的增速。由于在建工程大概会在一年到一年半之后对资产负债表中的资产和负债项目产生影响，因此未来可能可以看到持续一年甚至一年以上的资产周转和存货周转的优化。此外，从经营性的现金流对比净利润来看，现金流量也在改善，这是一个逐级回升的态势。

　　其次，从财务费用看，全行业的财务费用成本都在减少，这可能也跟过去两年降息降准的大周期和一系列的政府举措(从上到下对降低企业融资成本)起到了实质效果有关。剔除掉金融业以后的非金融企业的ROIC，刚刚开始超过加权贷款成本，这也是过去四年来第一次。

　　关于这方面的详细分析可以参考我们兴业策略之前的两篇关于一季报和年报的深度分析报告。

　　2、三季度货币和财政政策呈现宽松

　　除了基本面之外，政策环境在三季度的情况也可能会比二季度的更温和。

　　首先，从货币角度来看，货币政策整体上应该是处在一个稳健的态势，资金面在二季度则经历了一个从稳健略偏宽松到4月中旬时又开始边际变紧的阶段性过程。我们认为三季度由于通胀会下来，所以货币不会再紧下去，全年通胀会是一个“N”字形的走势(也就是说三季度的通胀是一个相对低的点)。所以说关于货币政策空间和资金面情况的正向的预期差会逐渐显现。

　　其次，从财政政策来看，下半年也可能会比上半年更加积极。上半年看来货币政策用的更多一点，从而下半年财政政策可能会存在一个加码的空间。在整个9月份(G20会议之前)、10月份(党代会)两个重要时间节点之前，政策环境应该会比二季度要边际温和一些。

　　3、对外汇风险的担忧

　　市场上非常担忧的一个，就是前期大家对于美元加息还有人民币贬值的担忧，这个担忧情绪非常浓重。5月非农数据公布之前，对于6、7月份间加一次息市场基本上形成了一致预期。这导致了市场对人民币汇率的担忧程度非常大。但在6月5日出的非农数据超预期的低以后，今年加息的概率都下来了。6月15日美联储决定不加息，使得7月份的概率也下到5%以下了，12月之前加息的概率不到20%。但尽管如此，对人民币贬值的担忧，依然是极大压制市场估值的一个因素。不过对此我们也是有一些与市场不一样的想法的，主要是从三个层面来看。第一个层面，政府主动去控制了房地产、信贷等资产泡沫的扩张，本质上是在缓解或释放人民币贬值的压力。第二个层面，前期人民币相对美元已经有一定程度的贬值，一直贬到了将近6.59到6.6这个区间，压力已经在释放了。第三个层面，在G20会议这种重大的国际经济会议之前，我国政府可能会出于国际形象的考量，给予汇率一个比较强的支撑。

　　我们统计了2001到2016年这16年间我国所举办的重大经济和金融会议。一共有6次，其中包括2001年的APEC、2014年的APEC，还有包括2005年、2006年的中非合作论坛，G20的央行和财长行长的会议、以及两次中美战略对话(一次是首次战略对话，一次是首次战略经济对话)。在这6次会议之前都有一个共同特点就是人民币的有效汇率升值。无论在会议之前是处在升值，还是没有趋势亦或是处于贬值通道，在会议开始前的2个月到半年都一律变成了升值。从这点可以看到，重大的国际经济金融会议的举办确实对于整个政策环境的稳定有比较强的支撑作用。在这一点上，我们与市场有一个比较强的预期差。

　　当然现在由于6月不加息，市场对于后续美元加息和人民币贬值的担忧也在减小。虽然加息的预期波动很快——例如之前3、4月份时大家也没有预期，但当5月份很多美联储的官员转“鹰派”等因素出现时，大家预期又起来的非常快——这种持续的扰动因素可能会反反复复引发市场担忧，但是从做策略的角度来看这些因素可以排除掉。

　　4、制度改革或将超预期

　　除了整个基本面和中报业绩改善、、货币和财政政策更加温和、汇率的担忧缓解之外，还有一点比较重要的是现在市场对于整个改革的预期是比较低的。在经历了5月9日权威人士讲话后，中长期改革的方向更加明确，同时我们也看到最近领导层的以供给侧改革为代表的相关改革的表述的力度是在加码的。在改革方向确认以后，一旦今年有一些实质性的突破或者有一些案例能够成功实现(从而使大家都能看得到)，就非常有助于改善目前市场对改革的非常低的预期。这也是一种风险偏好的边际上的修复。

　　同时考虑一下资本市场的制度性建设。目前资本市场开始加强监管和制度的规范研究，权威人士讲话中也提到的要发挥资本市场本身的功能。权威人士在谈到发挥资本市场功能时，第一条强调的就是市场的融资功能，因此往后包括像注册制、退市等制度的推进，可能会在短期内对市场情绪造成一定的影响。但实际上从中长期的制度环境建设来看，这是一个正向的事情。我们认为只要改革的方向是让市场自身发挥更大作用，就是一个向正面运行的方向。

　　除了这几个方面之外，还有一些事件性的因素，比如深港通今年有可能会推出来。现在的一个判断是深港通各方面的准备工作应该已经做的差不多了。如果一旦宣布正式开始推进，有可能在之后4个月左右的时间内就能够开通。沪港通从宣布到真正开通隔了6-7个月的时间，现在有了沪港通的各项准备经验以后，深港通开通速度可能会比当时沪港通更快。虽然目前来看什么时候宣布还没有一个明确的时间表，但这个时间有可能比较接近了，尤其是最近会议比较多，相关进程有可能会加快。

　　5、A股相对吸引力增加

　　除此之外还需要关注的一点，是从大类资产配置角度来看，A股的相对吸引力是在提升的。可以看得到，今年还是存在银行和保险的资金过多，配置需求大的情况。这种局面的产生一方面是银行保险产品的规模快速扩张，另外一方面是这些产品成本还比较高，最后会倒逼着对于高收益资产的需求。结合一下投资环境不难发现，信用风险目前正在快速地显著地上升，大家担忧情绪会快速蔓延；债券收益率开始出现下移；房地产处在一个阶段性的高位；大宗商品处于一个偏暴涨暴跌的态势。从整个大类配置角度而言，A股的相对吸引力是在提升的。尤其是高股息率、高分红、低估值、流动性好、业绩增长比较稳健这样一些品种，是会有比较明显的相对吸引力的。在整个大类资产配置对A股的吸引力提升的前提下，增量资金的流入可能会再次具备基础。当然这个流入肯定不能和2014年增量资金入场的规模和趋势比(2014年是牛市的开始)，现在毕竟还处在熊市的第二阶段。

　　包括阶段性的一些变化，例如存量资金的博弈加仓是有可能的。现在私募的整体仓位还是比较低，如果他们预见“吃饭”行情的话，可能是会去借机努力努力的。

　　以上是对整个大势研判的一些想法，总体来说就是6月份布局，7、8月份可能会有一个“吃饭”行情。但是还需提醒，整体上这只是熊市中的反弹的这样一个格局。个人认为指数的空间可能不是非常大，板块性的行情和板块之间的分化会非常明显。

　　二、行业配置

　　1、核心资产

　　首先推荐的板块是核心资产(类似于成长股)，之前我们兴业策略也出过一篇专题报告《核心资产》。这个板块是股票中的“京沪学区房”。与市场上所推荐的真成长、价值成长、白马成长有些不同，核心资产需要满足三个条件：第一，公司所处的行业必须是先导性行业，即中国未来经济转型方向和富于创新的行业。第二，公司在这个细分行业中具备核心竞争优势，即公司能够排在行业前三名，而不是排在第五、六或七名。第三，公司所处的生命周期阶段是成长期的早期。即公司已经渡过了导入期(导入期应该是做主题的阶段)，但是还远没有到成长期的后期(利润释放期)。

　　有一些人会对核心资产产生一些质疑，认为它PE过高。由于核心资产板块大都还处在成长期的早期，没有到利润释放期，因此估值是不低的。另外大家可能会看不懂它的商业模式，或者觉得它的商业模式可能会有一些瑕疵。但在我们看来，核心资产就类似于2004年-2005年的苏宁、茅台，2008年的歌尔、微光，2012年的东财、乐视这样的一些品种。苏宁当年也被怀疑过财务造假，东财和乐视更是被人质疑商业模式能不能存在，但这些到最后都不妨碍它们成为大牛股。这是我们第一个推荐——核心资产。

　　2、景气向上

　　第二个推荐的是景气向上的行业。景气向上的行业包括电子、航空、化工、小金属、造纸、建材、建筑。前期我们曾推荐过化工里的山梨酸钾品种后，涨势喜人。现在推荐的则是脂肪醇、电子化学品、还有包括像粘胶短纤这样的子行业，尤其推荐建材里的玻纤、PCCP管。航空个人认为现在到了战略配置的时间点，前期航空板块是受制于美元加息的预期，后期到6-8月航空旺季来临时航空票价和客座率的表现很有可能会超预期。

　　3、高性价比

　　第三个推荐的是高性价比的行业。主要包括小家电、白酒、白电、环保、机场，以及一些消费品的龙头。这一类股票具有高股息率、低估值、业绩增长比较稳健、同时流动性又比较好的特点，所以称之为“高性价比”的板块。这种板块往往也是前面所说的像银行、保险这类大资金在配置的时候比较偏好的板块。

　　所以从板块上来看，就是推荐核心资产、景气向上和高性价比三个板块。

　　三、主题推荐

　　在主题投资上主要推荐如下几个主题：

　　体育

　　第一个主题是体育板块。今年是体育大年，但是所谓的体育大年更多还是集中在8月份奥运会之前，催化剂比较集中。6月10日欧洲杯开始，后面还有美洲杯以及奥运会，这些都是比较强的催化剂。同时还要注意互联网彩票的政策有出台预期，当前互联网彩票市场普遍预期很低，后续政策出台有超预期可能。

　　新能源和智能汽车产业链

　　第二个主题是新能源和智能汽车产业链，这个同时作为景气向上的行业。从主题上来看，6月份骗补事情结束以后行业的销量弹性就能够释放出来。其实我们一直是市场上比较坚定和持续地推荐这个板块的声音。从4月5日到现在，兴业策略已经连续开了4次电话会议，以平均半个月一次的频率在持续推荐。并把它和汽车、电新(就是电力新能源)，还有化工、有色，等等几个行业放在一起来进行推荐。这依然是一个在目前市场上能够看得见的，既有故事又有业绩，后面又有弹性、又有催化剂的主题。

　　OLED产业链

　　第三个主题是OLED产业链，这个产业链包括电子、化工、有色等等几个板块。从策略的角度看，这个产业链也属于一个强主题板块，既有业绩又有故事，同时产业的空间格局比较大能够讲很长时间。目前龙头股也表现的很好，这个板块还有持续表现的机会，尤其是可能在几个子行业来看，每个链条环节上来看都有一些比较好的标的。

　　量子通信

　　第四个主题是量子通信主题。量子通信是《“十三五”规划》提及的七大现国家战略意图的重大科技项目之一。国内量子通信方面的理论研究虽然只有30年的发展历史，但在实践上与国外几乎同步进行。中国是目前世界上唯一具有量子通信大规模组网经验和能力的国家。中国自主研发的世界首颗量子科学实验卫星将于16年7月发射，国内首条量子商用干线“杭沪量子商用干线”预计今年年底建设完成。这些都是强有力的催化剂。我们建议关注具有技术含量且行业壁垒较高的领域以及与中科大(包括下属科大国盾和安徽问天)有相关合作的上市公司，具体而言包括产业链上游量子通信器件生产商、产业链中游量子通信设备制造商以及产业链下游网络建设运营商。

　　智慧物流和供应链

　　第五个主题是智慧物流和供应链。智慧物流主题除了包括交运行业以外，还要包括机械行业，尤其是物流自动化设备以及中游的计算机。智慧物流主题也是兴业策略一直以来比较独家推荐的主题中的一个。智慧物流主题可能不像其他几个主题业绩爆发力那么强，它的业绩相对来说可能会稳定一些，行业可能以30%的速度增长，龙头股会高一些，但它的催化剂比较明确。顺丰这就上市了，同时“四通一达”(申通快递、圆通速递、中通快递、百世汇通、韵达快递)里有两个“通”一个已经上了，一个马上就上了，这些都构成了一个比较明确的催化剂。

　　互动提问环节：

　　Q：有市场观点认为，9月份左右才是2016年比较好的买入点，请问下半年的反弹窗口打开的时间点是在7月份还是9月份？或者，可以观察什么数据或信号，作为判断下半年反弹行情正式开始的指标？如果反弹，对于行情的时间和空间，您是如何看的？届时主流的热点将是成长还是蓝筹，或者其它方向？

　　A：6月份风险因素释放后是个比较好的布局时点。7、8月份的反弹逻辑之前已经讲了，尤其是考虑到9月份G20会议的这样一个时间点，所以布局时间窗口的话还是要更早一点，而非9月份。年底时包括通胀、美国大选、人民币汇率等在内的问题可能会再次出现，这些对9月行情或将产生一定压制。关于届时主流的热点，个人认为在反弹的前期还是成长的弹性会大一些，不同资金配置方向不同，要在自己熟悉的领域做好配置。我们推荐的行业标的中如高性价比、景气向上的板块部分部分属于蓝筹股，主题推荐则偏重于成长股。

　　Q：现在有观点认为2017年中期之后，中国经济会进入萧条，股票等所有资产都会下跌，兴业策略怎么看这个观点，或者您们认为中国经济会陷入大萧条吗？概率多大？以及如果经济萧条，真成长的好公司，是否能够穿越萧条的经济周期呢？

　　A：谢谢这位朋友的提问，这也是市场上的一种观点。但是从个人的角度来看，我不认为中国经济会进入一个萧条期，我对中国经济韧性的判断还是比较谨慎乐观的。包括制造业在全球范围内拥有极大优势，且我国很多成长性的行业也在世界范围内都是处在最领先的位置。所以个人倒不认为中国经济会进入萧条，更可能的走法还是慢慢进入新常态，也就是增长中枢的下移。长期来看因为有到2020年的目标，所以增长中枢倒不一定会降的很快，中长期来看增长中枢可能会回到比如6%左右的区间，但个人认为这种中枢的下移不能叫做萧条。经济增速的下移和萧条不应混淆，它距离萧条应该还差的比较远，哪怕是美国的这一波经济危机也就是2008年以后的经济危机，它也不叫萧条，萧条只有一次就是1929年，那个时候才是真正的萧条。衰退是有可能，但是不会萧条。假如经济真的进入萧条这种状态，几乎所有的股票都不具备抗跌性。

　　Q：兴业策略认为的真成长的行业是哪些，能够具体一些吗？您是怎么看共享经济的未来？为什么看好体育、大数据、云计算、人工智能？

　　A：好的，谢谢第三位群友的提问。相比于“真成长”，我更加倾向于用“核心资产”这个概念。正如刚才提到的，这种行业是在先导性行业里面，主要分为三个方面，第一个是高端制造业，第二个是移动互联产业，第三个是现代服务业。您提到的体育是在现代服务业里面的。大数据、云计算、人工智能更多是在移动互联产业里面的。共享经济的范围更宽泛，它本质上是一种商业模式的变化。个人在2014年的时候曾经写过一系列的报告，叫做商业模式的系列报告，其中提到一个观点，就是未来市场的驱动力不再是单纯的一维驱动(投资驱动)，而是三维驱动。这包括创新驱动、政府驱动和商业模式驱动。共享经济就是一个商业模式驱动的典型，它嫁接了移动互联技术等许多东西，本质上是一个商业模式的创新和颠覆，所以长期来看应该是一个非常好的方向。但是从短期来看又有很多标的需要跟其他各个行业去结合。另外补充一下，这几个板块都属于成长性的板块，既然是成长性，就符合前面说的属于高弹性的。所以整体来看，在反弹的时候成长性的板块是受益的，但是下一个阶段则一定要精选个股和公司，也就是充分地重视基本面。