黑天鹅事件来袭！英国公投结果是退出欧盟，亚洲主要股指、英镑等风险资产重挫，黄金、日元等避险资产大涨。小金为您送上中金公司分析师最新点评：

　　事件回顾

　　北京时间今天下午2点左右，英国公投最终结果出炉，支持退欧一方获胜。尽管此前多项民意调查和博彩比例均显示支持留比例小幅领先，但最终结果显示退欧一方以51.8%对48.2%的优势赢得了本次公投，退欧的“黑天鹅”尾部风险依然还是发生了。宏观点评

　　全球化趋势逆转的风险上升

　　来源：《海外宏观简评*英国退欧，全球化趋势逆转的风险上升》 作者：吴杰云-中金公司分析师S0080512110002 发布日期：6月24日

　　这是一个黑天鹅事件，短期内全球市场将剧烈波动，风险资产下挫、安全资产大涨的局势可能持续。退欧的结果与正式投票前的市场预期相反： 1)正式公投前两天的大多数民调显示留欧占比略微领先；2)押注赔率暗示的留欧概率一直显著领先退欧概率，如6月22日Betfair押注赔率暗示的留欧概率是76%；3)公投正式开始前欧洲股市、英镑已经连续数日大涨。具体评论如下：

　　► 在程序上，接下来两年英国将与欧盟重新商定贸易、投资、移民等协议。英国作为欧盟成员国的身份，不会在公投结果后即刻失效，公投后还将有漫长的谈判过程。根据里斯本条约，谈判期限一般是两年，但如果这些协议在两年内没有达成，谈判期限将自动延长。贸易、投资移民等政策的巨大不确定性，将严重打击英国经济增长。

　　► 英国经济雪上加霜。回到英国经济增长的基本面，情况本身就不太好：1)GDP增速连续两年下行。今年1季度英国实际GDP同比增速2.0%(环比0.4%)，从2014年2季度开始一路下滑。2)通胀低迷，5月总CPI同比增速只有0.3%，2015年初以来一直在在零附近上下波动。3)经常账户赤字历史新高。目前英国经常账户赤字占GDP比重接近7%，这是1955年有数据以来英国经历的最大赤字规模。退欧的不确定性将令英国经济雪上加霜。

　　► 全球化趋势逆转的风险上升，全球经济增长下行压力加大。中长期看，该事件对欧盟(尤其是欧元区)的负面冲击可能比英国还大。这里主要是市场对欧盟及欧元区完整性的担忧。在此次公投之前，市场对欧盟及欧元区的完整性几乎没有质疑，英国退出欧盟后，这种质疑可能会一直笼罩在整个欧洲市场。全球经济一体化的趋势有逆转的风险。

　　► 多国可能联手宽松，向市场注入流动性。在增长下行、通胀低迷的背景下，加上退欧的巨大不确定性，英格兰银行有明显的货币宽松压力。除此之外，英国退欧可能令市场联想到欧元区完整性的问题，如果这种担忧影响到了欧元区经济增长的稳定性，欧央行可能进一步货币宽松。9月初中国将在杭州作为东道主主持召开G20峰会，如果到时全球仍旧动荡，可能有相应的应对措施。

　　► 美联储可能推迟加息，今年加息次数为零的概率上升。在全球市场大幅动荡、政治不确定性显著上升的背景下，美联储对加息的态度将更加谨慎，今年不加息的概率上升。

　　► 中国相对是避风港，但绝对还是受损。在西方国家政治不确定性大幅上升的背景下，中国相对稳定、确定性相对较高。但由于欧盟是中国最大的贸易伙伴，欧盟经济下行也将拖累中国增长，且中国作为新兴市场之一，也将受到全球风险偏好下降的冲击，从绝对收益看也是受损。

　　海外策略

　　脱欧风险成真，全球震动：高波动，待转机

　　来源：《脱欧风险成真，全球震动；高波动，待转机》 作者：刘刚-中金公司分析师S0080512030003 发布日期：6月24日

　　北京时间今天下午2点左右，英国公投最终结果出炉，支持退欧一方获胜。尽管此前多项民意调查和博彩比例均显示支持留比例小幅领先，但最终结果显示退欧一方以51.8%对48.2%的优势赢得了本次公投，退欧的“黑天鹅”尾部风险依然还是发生了。

　　http://www.bbc.com/news/politics/eu_referendum/results

　　从北京时间凌晨5点投票结束后的整个计票过程中，去留两派的票数一直处于相对胶着的状态，这导致金融市场围绕投票结果出现反复波动。虽然从昨天的投票开始，乐观市场情绪推动英镑和欧美主要市场明显反弹，但随着今天计票进展的推进显示更高比例支持退欧，导致了全球主要资产特别是外汇市场在短时间内恐慌性抛售。

　　英镑兑美元汇率暴跌10%以上，振幅非常罕见，1周平价期权隐含的波动率甚至超过2008年金融危机时的水平；美元兑日元汇率也一度升值突破100；而日本股市一度大跌超过8%，为2011年“欧债危机”以来的最大单日跌幅，亚洲其他主要市场如港股(恒生国企指数下跌超4%)也受到不同程度的波及；而避险资产如黄金则大幅上涨6%。这符合我们在此前多次点评中提示的仍需要防范意外，并建议做多波动率的观点。

　　退欧尾部风险的发生，超出了市场和我们基准情形下的预期，我们认为将有以下一些影响：

　　► 短期内，将对金融市场产生立竿见影的负面冲击，冲击已经开始显现。虽然公投结束后，从实际操作上英国真正脱离欧盟仍需要相当一段时间的程序、且对经济基本面的影响也需要一定时间来逐渐显现，但对金融市场而言无疑是一个巨大的尾部风险，短期内将带来显著的负面冲击和动荡。

　　参照2010~2012三次“欧债危机”、以及今年年初德意志银行事件中全球各类资产表现的历史经验，我们总结的可能影响路径和幅度为：

　　1)市场波动大幅攀升；

　　2)英国和欧元区资产受到大幅冲击(-15%左右，从高点到低点的最大跌幅)；

　　3)但新兴市场受风险偏好和汇率两方面压力，影响反而可能更大(-20%)；

　　4)而在主要市场当中，美国可能相对抗跌(-10%)；

　　5)避险资产如黄金、美债和日元则大涨。

　　此外，由于下跌引发的恐慌情绪会导致进一步的抛售，资产价格往往会出现明显的超调，因此我们建议，在恐慌情绪和风险偏好得到完全的释放、或者出现明确的转机之前，市场仍可能反复，因此暂时不要轻易接“下跌中的刀子”。

　　那么可能的转机有什么呢？

　　我们认为，退欧尾部风险的出现、以及全球金融市场的恐慌性抛售会促使全球主要政府和货币当局出手安抚市场，如美联储再度关注并强调全球风险，今年不加息概率提升；欧央行和日本央行向市场提供流动性、甚至采取进一步的宽松措施等等。而欧盟和欧洲主要国家官员也可能采取措施会安抚市场和民众，防止由此引发的恐慌情绪进一步扩散。

　　如果转机出现，我们提示，在恐慌情绪导致资产价格超跌的背景下，待情绪稳定后，反而会提供更大的反弹和参与机会，一定程度上或可以复制年初市场动荡下跌后的情形，也即我们在下半年展望报告《低回报，高波动，待转机》中强调的“高波动、待转机”。

　　► 但中长期的影响不容忽视。抛开金融市场层面，我们认为英国退欧将从经济基本面、地缘政治等诸多方面带来目前可能仍无法估量的长期和深远影响。

　　首先，对于英国自身，1)经济增长、贸易、对外投资等多方面都可能因此受到负面冲击，如贸易下降、海外投资减少、劳动力市场人口流入减少等(详细分析参见中金宏观组报告《英国退欧公投的影响分析》)。

　　2)从政治层面，由于执政的保守党内部存在公开分歧(首相卡梅伦支持留欧、而前伦敦市长鲍里斯则支持退欧)，最终退欧的结果可能会削弱首相卡梅伦领导内阁的执政基础。

　　3)更进一步的是，此次公投中一个非常明显的分化是，苏格兰地区全部支持留在欧盟(支持比例62%)，而支持脱离欧盟则主要集中在英格兰地区。此次公投中的明显分化是否会在2014年9月苏格兰公投之后加剧其独立倾向，也值得密切关注。

　　其次，对于欧盟和欧元区，英国的脱离损害欧盟和欧元区的内部的稳定性。

　　经过2010年以来几轮“欧债危机”的冲击、以及在当前难民问题上的分歧，欧元区和欧盟内部早已不是铁板一块。例如，此前“欧债危机”期间德国主导下的财政紧缩政策便引发部分南欧国家(如希腊)民众和政党的抵触和反对。因此英国退欧是否会对欧盟其他成员国产生“示范效应”，甚至催生更多反全球化和一体化的右翼政府上台等等，都值得密切关注。

　　今年下半年到明年欧洲地区的主要选举有：西班牙6月26日大选；法国2017年4~5月大选；荷兰2017年3月大选等。如果投资者对于欧盟和欧元区信心发生动摇，可能会对整个欧元区的风险资产产生进一步负面影响。

　　因此，我们在近期发表的2016年下半年展望报告《低回报，高波动，待转机》中，对于欧洲的看法是，虽然一季度经济增长在欧央行货币宽松政策的推动下明显改善，但其依然面临英国退欧、银行坏债风险、去杠杆压力、以及难民问题等诸多挑战，政策如何应对是关键，因此看的是“应对”。

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