花样百出规避借壳使不达标资产得以上市、通过借壳及配套募资快速而大规模地套利、炒卖“伪壳”和“垃圾壳”坑骗普通投资者牟利——这些扭曲制度初衷、扰乱市场估值、损害投资生态并备受舆论质疑的灰色利益链，随着证监会“史上最严”借壳规定的出台，即将被全部斩断。

6月17日晚间，证监会宣布就修订《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《办法》）公开征求意见，此次修订在实际控制人认定、交易资产标准、股份限售期限，以及权责追溯机制等多方面对重组上市行为（即“借壳”）提出了更为严格的监管要求。证监会同步还就“上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金”和“上市公司业绩补偿承诺”发布两条最新《问答》，作为《办法》的补充和呼应。

借壳重组中的配套募资，也往往存在巨额套利空间，常常成为各类利益输送的灰色渠道，这早已是舆论焦点。本报4月7日头版就曾刊登《一场局内人的游戏：重组江湖赢家通吃》一文，指出重组配套募资中“寡头化”、“财阀化”的演变趋势已引起监管层注意。而此次《办法》修订即明确，拟取消借壳交易中的配套募资，以遏制相关套利行为。

对此，有资深业内人士表示，完善和细化借壳及卖壳标准、增加对规避借壳的追责等，将大幅提高借壳门槛和卖壳成本，压缩炒卖“伪壳”和“垃圾壳”的牟利空间。这有利于上市公司通过正常的并购重组提高质量，同时有利于市场对“不合格资产”、“僵尸企业”的清理，促进A股的优胜劣汰。

五大维度严“锁”资产标准

此次拟修订的《办法》直接增加四项指标，用“资产总额、营业收入、净利润、资产净额、新增发新股”这五大维度，替换此前易被设计逃脱的“资产总额”的单一指标

长期以来，借壳上市作为同时改变上市公司实际控制人和主营业务的重要方法，因其（资产上市）标准“等同于IPO”而被一些重组方所忌惮。为达到既使相关资产得以上市，又可回避IPO标准，上市公司、重组方及中介机构往往想尽办法，不触及现有认定标准“上市公司控制权变更”、“购买资产总额占上市公司前一年度资产总额的比例达100%以上”的其中之一，从而规避借壳。

对上述情况，此次拟修订的《办法》直接增加四项指标，用“资产总额、营业收入、净利润、资产净额、新增发新股”这五大维度，替换此前易被设计逃脱的“资产总额”的单一指标，只要任一方面达到100%红线，即认定为借壳，让借壳方无法再简单通过刻意做低置入资产规模，或是计算收购标的与上市公司资产规模比例时，仅计算新实控人在标的公司持股部分对应的资产，而非收购标的资产总额等手法规避借壳。

例如某家重组草案已出但还需回答交易所二次问询的上市公司，其计划收购一家互联网金融公司100%股权，尽管重组后实际控制人变更了，标的资产作价也超过上市公司原有资产总额的100%，但是公告坚称新实际控制人不控制标的公司，只采用了新实控人及其关联方在标的公司约16%的持股所对应的交易作价，将“资产规模”精准控制在上市公司上年末总资产比例的93.8%。

若采取新标准认定，即使该方案恰到好处地不触及资产总额这一指标，但在营业收入、净利润方面，即使按照新实控人及其关联方在标的公司的持股比例计算，也均超过100%红线，将触及借壳。可是，由于标的资产并不符合IPO标准，因此本次重组按新标准将无法实施。

在某阳光私募合伙人看来，与“五大维度”中的四项财务指标不同，增发新股不能超过上市公司交易前股本的100%这一条款，也有着相当的杀伤力。“类重组的资产体量都不会太小，30亿起步，同理，市值30亿的壳公司，增量股本超100%是很容易被触碰的。”

除“五大维度”外，监管部门为进一步堵住可能出现的漏洞，又增加了一项标准，即“上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到 第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化”的，也应视为借壳上市。

“针对现在流行的跨界并购，一旦置入新兴产业资产，自然会导致主营业务变化，考虑到监管部门有较大的自由裁量权，是否导致主营业务根本变化也将不是公司自己说了算的。”有投行人士如此分析。

实际控制人不得擅定

除资产标准外，借壳另一认定标准——对实际控制人变更的认定，也在拟修订的《办法》中得以补全，仅凭原实际控制人参与配套募资、股权过于分散而自我认定为“实际控制人不变”或“无实际控制人”的手法将失效

拟修订的《办法》明确了对实际控制权的实质认定：即“本条第一款所称控制权，按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散，董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权。创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买资产，不得导致本条第一款规定的任一情形。”

以三变科技为例，公司2016年1月发布公告，拟以发行股份和支付现金的形式收购地铁互联网场景运营商——南方银谷100%股权，资产预估值28亿元。而截至2014年末，三变科技资产总额为13亿元。本次交易前，上市公司的实际控制人为三门县政府，交易完成后，三变科技的控股股东也发生变更。

然而三变科技在公告中强调，在上述交易完成后，公司股权比例较为分散；持股比例前三名的股东及一致行动人之间，互相不存在一致行动关系，且均无法保证在公司董事会占据多数席位、不能单独控制董事会和管理层决策、单独支配公司行为。因此，公司将不存在实际控制人。

这一表态立刻遭到深交所问询，5月31日，公司修改方案，“改口”承认重组会造成实际控制人变更为卢旭日。

除此之外，在证监会17日发布的《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》（下称《问答》）中，监管层还对控股股东、实际控制人及其一致行动人通过认购募集配套资金或取得标的资产权益巩固控制权的情况提出新的监管要求。即“在认定是否构成《上市公司重大资产重组办法》第十三条规定的交易情形时，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算”、“上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，按前述计算方法予以剔除”。

记者梳理发现，上述所列示的情况，在以往案例中已多次出现，其中，综艺股份收购中星技术一案就颇为典型。

3月底，综艺股份宣布，拟作价101亿元收购中星技术100%股权，并募集配套资金不超过51亿元。而就在方案公布前不久，综艺股份实际控制人昝圣达控制的企业圣达投资突然受让了中星技术33%的股权，在重组前对标的资产进行入股，加上昝圣达还将出资5亿元参与配套募资的认购。此次交易后，昝圣达仍是综艺股份实际控制人，使得此次重组不构成借壳上市。但根据证监会的上述《问答》，则昝圣达以中星技术33%股权及参与配套募资所获上市公司新增股权，将在综艺股份实际控制人的认定中被剔除。

取消配套募资遏制套利

此次拟修订的《办法》中，不仅对借壳上市认定趋严，在与借壳有关的套利上也做出规则调整，使得原本赢家通吃的利益链就此被斩断

去年以来，作为上市公司重组运作中核心部分的配套融资，因其确定的“暴利性”，成为各路资源方与资本方形成或明或暗“利益联盟”的天然平台。局内人低价参与配套融资、以股权为纽带在资产证券化中实现利益共享。“现在二级市场买卖挣的都是辛苦钱，公开询价的定增也赚不到多少，只有锁价的重组配套融资堪称‘躺着挣钱’。不过，好项目通常都会抢破头的，除了被‘自家人’锁定，外人跟投的不仅要有钱更得有‘门路’。”一位私募人士毫不讳言：这是一场“局内人”的游戏，高度封闭，闲人免进。

对此，拟修订的《办法》明确，进一步遏制借壳的套利空间，为遏制收购人及其关联人在借壳的同时获取高额融资牟利，提高对重组方的实力要求，拟修订的《办法》取消了借壳的配套募资。

同时，对于非借壳上市的重组，监管层也意在收紧额度。《问答》中提及，在《<上市公司重大资产重组管理办法>第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》规定的“上市公司发行股份购买资产同时募集的部分配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核”中，“拟购买资产交易价格”指本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格，但不包括交易对方在本次交易停牌前六个月内及停牌期间以现金增资入股标的资产部分对应的交易价格。这意味着，突击入股标的资产，将直接缩减配套募资的额度，该规定将降低相关方临时引入重要股东的意愿，堵死以突击入股扩充标的资产规模的运作路径。

此外，《问答》还要求，考虑到募集资金的配套性，所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。

有投行人士分析，补充流动资金、偿还债务是最常见的配套募资方向，现在明令禁止，将使得采用并购贷款作为过桥资金的方式不再可行，自身缺乏资金的交易双方需要考虑新的资金流转模式。

值得一提的是，为了限制原实际控制人在引入借壳方后一走了之。此次拟修订的《办法》还提出，“属于本办法第十三条规定的交易情形的，上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。”

引入自由裁量“威力大”

自由裁量权的引入，令一些广泛运用且尚无定论的方案，也容易被“定性”

“刚刚还谈好的方案，新规就出了，一下子都要改了。”某位投行人士周末向记者表示。

据了解，针对上市公司在“控制权”和“资产总额”上做文章以规避借壳的手法，通过细化控制权认定标准、将资产规模判定指标增加到“五大维度”，已经大大压缩了借壳上市的政策套利空间，在此基础上，监管层还引入了自由裁量的权力。

拟修订的《办法》还指出，即使上市公司向收购人及其关联人购买资产未达到上述“五大维度”的标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化的，同样将被认定为借壳上市，而且，其后还加入了“中国证监会认定的其他情形”这一兜底条款，上述两项规则也是普遍被认为“最具杀伤力条款”。这意味着，不仅常见的规避“控制权变更”或者“资产总额”标准的交易设计难逃新规编织的政策之网，自由裁量权的引入，令一些广泛运用且尚无定论的方案，也容易被“定性”。

通过定增募资引入实控人但由第三方提供资产的“三元并购”模式，之前南通锻压、申科股份即属此类，且该方式多发于PE介入的重组案例。

最新案例如6月15日刚发布重组方案的准油股份，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买付正桥、郑硕果及慧果投资等持有的中科富创100%的股权，交易定价为24亿元，并同时向盈久通达等方配套募资。交易完成后，盈久通达成为上市公司控股股东，其实际控制人成为上市公司实际控制人。尽管在现有借壳上市认定标准中，此案并未达到“向收购人及其关联人”购买资产这一条件，但从事快递物流末端智能综合服务的标的公司显然同准油股份现有主营明显不同。值得一提的是，标的公司2014年和2015年的净利润分别亏损670万元、2912万元。

“根据新的认定标准，只要是发生了控制权变更，就会成为重点关注对象，很容易触发借壳条件。”一位业内人士向记者表示。

根据过渡期安排，《办法》修订稿的征求意见期为一个月，正式实施时，针对正在进行中的借壳上市将采取“新老划断”的做法，方案在实施前已经通过股东大会表决的，仍按照原《办法》执行，到期尚未通过股东大会的，按照新《办法》执行。面对如此严格的“天罗地网”，存在明显规避借壳设计的方案是赶紧“冲关”过股东会，还是干脆知难而退？显然，上周五对于“过渡期”的公司而言，注定是个“不眠之夜”。

“五大维度”和“自由裁量”的威力可见一斑。因此，可以预见的是，重组新规的修改不仅对部分已推出方案类的公司有重大影响，亦将改写目前停牌公司的重组进程。目前，两市中相当数量还在筹划重组方案的停牌公司，可能需要对照新规和自身条件重新做一番计较和考量。

借壳“江湖”潜规则失灵

压缩借壳套利空间、打破既有借壳盈利模式、堵住借壳“捞快钱”的门道，当一条已成熟运转的借壳上市利益链条即将被打破，一套被市场心照不宣遵循着的“江湖规矩”行将失灵

除了在认定标准上几乎囊括了现行所有规避借壳手法，监管上亦体现了遏制套利、“从严监管”和“全面监管”的思路，政策的“组合效应”、“配套效应”更为明显。

一个是将借壳上市同违规和失信行为相挂钩。近年来，在各方资金推动下，壳公司奇货可居，甚至“越烂越光荣”成为市场的畸形取向，戴星戴帽之后反而激发市场炒作热情；绩差公司浑水摸鱼，以重组名义反复炒作股价的现象频发，各种违规行为亦随之伴生。但现实中，即使此类公司再有“前科”，换了实际控制人装入资产后“洗白”的案例屡见不鲜，尽管对于违规和失信公司都有相关惩处，但无法切中其痛点。

而此次重组办法修改时，不仅在配套融资、延长锁定期方面有了更严格的规定，对于违法和失信类公司借壳的态度则明显更为严厉。

重组新规指出，拟重组上市的，上市公司、控股股东、实际控制人不得存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月，且最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为。

将违规和失信行为同“不得卖壳”相捆绑，不仅能够遏制壳资源炒作，打击“炒差”，亦大幅提升监管政策的影响力，抬升垃圾公司的重组成本，上市公司或大股东不仅会因为违规、失信行为吃到罚单，而且还将因此承受更严格的重组政策监管。

另一监管动向是，监管不仅对公司重组筹划过程、方案推出等关键时点进行介入，加大事后问责亦是一个重要方面。证监会指出，本次重组办法修改，着重细化了对规避重组上市审核的追责要求。其中指出，交易尚未完成的，证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。

“总而言之，目前的政策思路很清晰，就是要将‘壳资源’的所谓价值打掉。”上述资深业内人士向记者表示。

压缩借壳套利空间、打破既有借壳盈利模式、堵住借壳“捞快钱”的门道，当一条已成熟运转的借壳上市利益链条即将被打破，一套被市场心照不宣遵循着的“江湖规矩”行将失灵，在重组的江湖中，“借壳上市”生态圈的重新塑造，无疑将改变整个资本市场的并购重组格局。

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