申万宏源联姻 券商业第一梯队将燃战局

伴随申银万国证券与宏源证券近400亿元并购重组案出炉，对存续新公司 “‘投资控股集团（上市公司）+证券子公司’的双层架构，成为中央汇金的金融资产证券化平台”这一超预期定位，撼动资本市场。昨日（7月28日）《每日经 济新闻》以《汇金A股金控平台诞生：建纵向一体化全产业链》为题进行了报道。

眼下，新成立的控股公司利润点，以及两家券商能否顺利度过磨合期亦为外界所关注。7月28日，招商证券在研报中指出，由于合并后的申万已明确投资控股集团 的综合化发展道路，同时，合并前两公司优势业务较互补，经一段时间整合、过渡，或能探索出证券业综合发展新模式，但短期的估值并未给予这种可能性明显溢 价。

“我们认为，新公司上市后每股合理价格在5元～7元之间，公司流通市值200亿元～300亿元之间，对应换股前宏源证券每股价格为10元～14元。”招商证券如此表示。


券商第一梯队竞争将趋激烈

此前，据接近本次重组交易的人士向《每日经济新闻》记者分析称，本次重组方案预计在10月前后有望得到证监会审批结果。若被批准，宏源证券股票须终 止交易，之后需经历资产交割、股份登记等手续，并进行整合安排，最后至新公司挂牌，这一过程需3个多月。即整个过程或历时约5个多月。

两券商合并在望，业内目前对新成立的控股公司利润点以及拟采取的业务布局非常关注。

据重组草案披露，存续公司的利润增长点，一方面来源于适时加大债务融资力度，不断提高经营杠杆；另一方面，要重点发展财富与资产管理业务、信用业务、包括 大宗交易和衍生品交易在内的机构证券业务、以综合金融服务为特征的投资银行业务、以产业和并购投资为核心的投资业务和多元金融业务等六大业务，并积极推动 柜台交易、收益凭证、收益互换和互联网证券等创新业务发展，提高创新业务收入占比和抗周期能力。

“存续公司将通过发展投资业务实现证券业务向金融服务产业链的前端延伸，通过发展多元金融业务实现证券业务向金融服务产业链的后端延伸，做实投资控股集团业务平台。”方案如此表示。

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昨日，上海本地一家券商高层人士对《每日经济新闻》记者表示，本次重组案例，除了在交易方案上创新，最大创新在于业务结构再造，即采取 “投资控股集团（上市公司）+证券子公司”模式，这同时也增加了实施难度：上市公司变身为金控平台 （注册地新疆），通过战略定位和业务优化整合，转为不持证券牌照的投资控股公司，并安排在深交所上市；存续公司将通过在新疆设立产业并购基金、另类投资子 公司等方式，积极参与新疆的金融改革发展。

同时，存续公司将以全部证券类资产及负债出资在上海设立一家综合类、全牌照证券子公司，并由其在新疆设立投行、区域经纪业务子公司。

“这样的构架目前A股仅此一家，放在行业中，从这个角度来看，其他券商难有可比性。”上述券商高层指出。

招商证券在7月28日发布的研报中指出，按2013年数据统计，（申万与宏源）合并后存续公司收入和利润规模将位居业内第三或第五位，资本规模位居第五位 （考虑2014年有证券公司融资）。考虑国泰君安收购上海证券并积极筹划上市，未来中信、海通、申万、国君等第一梯队的券商竞争将更为激烈，这也将推动证 券行业创新发展的加速。

申万：员工持股是重要设计

眼下，两家券商如何整合，能否顺利度过磨合期，亦为外界所关注。

在此前的新闻发布会上，宏源证券董事长冯戎认为，对于国内的证券公司在整合后是否能“1+1大于2”，机制是非常重要的一点。

他介绍称，这次两家公司的合并重组不仅体现在机构、人员和业务的并轨上，更重要的是，新公司将以此为契机，推行以市场化运营机制为特征的金融国资改革。新 公司将进一步加强公司治理，完善董事会机构设置，健全董事会在经营层的聘免、考核、激励和责任追究等方面的功能；在证券子公司下属机构探索混合所有制；制 定并实施具有市场竞争力的、统一的职工薪酬福利制度，并积极推进员工持股计划进程等。市场化机制的全面建立将有利于新公司激发活力，形成行业领先的制度优 势，同时也将在新一轮金融国资改革中起到良好的示范作用。

申银万国证券首席战略总监陈晓升指出，推进以市场化运营机制为特征的金融国资改革是重组方案中的重要设计，因为证券业具有鲜明的“人合”特点，如果不能发挥人才的积极性，证券公司从长远来看难有良好的竞争态势。

“申万研究所做过统计，把做过股权激励的放在一起，上市公司组成的指数超过大盘35%。也就是说，我们把这次员工持股计划作为我们新公司市场化机制的一个非常重要的设计之一。”陈晓升表示。

据《每日经济新闻》记者了解，此前，根据财政部规定，金融机构难以实施股权激励和员工持股计划。但在2013年党的十八届三中全会通过的 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，明确提出发展混合所有制经济，允许更多国有经济和其他所有制经济发展成为混合所有制经济，允许混合所 有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。

招商证券在昨日报告中认为，“由于申万和宏源都是汇金控股的证券公司，此次公司提出探索混合所有制，未来有望在政策允许的前提下把国资股权比例降低到 50%以下，并积极尝试员工股权激励等，可以认为这是国有金融企业尝试所有制改革的先进平台，成为引领行业的标杆。”

昨日另有业内人士向 《每日经济新闻》记者分析称，申银万国在研究和经纪业务等的优势，与宏源证券在固定收益和投行方面的强项相结合，有望形成协同、互补效应。不过，两家券商 在资产整合、协同管理以及公司文化上，都还需要花费较大精力予以磨合，这或许需2～3年才能看出效果。

券商：证券业并购潮或持续

据记者观察，近一年来，国内证券行业已出现多起并购案例，如方正证券于2014年1月发布重组预案，计划以增发股票并购民族证券，后者估值近130亿元，至7月下旬，该计划已获证监会并购重组审核委通过，有望成为国内首例上市券商吸收合并案例。

正在进行IPO的国泰君安则于今年上半年完成35.71亿元对上海证券51%股权收购，此举亦有利于解决其“一参一控”历史遗留问题，为IPO铺平道路。

冯戎认为，“纵观国际整个金融发展史，是一个并购的历史，这在中国也不例外。”

前述券商高层则对 《每日经济新闻》记者表示，证券行业并购通常有两类：一是如国泰君安收购上海证券的行政主导型并购，主要为解决历史遗留问题。

另一类是偏市场化主导模式，即基于收购方本身 （券商或其他金融机构）为做大规模、增加竞争力而采取的并购。其中还包括一些金融机构跨界并购。

上述高层指出，随着经纪业务佣金费率逐年下降，以融资融券为代表的创新业务迅速发展，券商间差距亦在拉大，严重依赖经纪业务的券商经营更为困难。“未来无论出于解决历史遗留问题需要，还是做大规模提高竞争力的要求，券商业并购重组潮将持续。”他认为。

目前，从行业格局来看，中信证券综合排名一直位居前列，国泰君安、广发、华泰、招商等紧随其后，构成第一梯队。然而，随着券商间合并重组案例不断涌现，第一梯队格局已然打乱。

华泰联合证券总裁刘晓丹认为，为适应未来市场发展的需要，很多证券公司架构都面临调整问题。无论是吸收合并，还是借壳上市，其背后图谋都是扩大融资渠道，开展创新业务，这将给市场带来巨大的想象空间。

不过，并购重组或许仅为开始。来自中国证券业协会数据显示，2013年证券行业收入总额1592亿元，其中代理买卖证券业务收入759亿元，占比约一半，行业盈利模式仍显单一。要扭转这种局面，更艰巨的挑战在后头。