各位：

　　中国大陆小假期即将结束，我们就目前市场关心的六大问题阐述我们的看法如下。

　　第一、关于A股和港股节后的走势。回顾今年以来我们对市场的看法，(1)基于对2016年流动性边际改善的空间已经大幅不如14/15年，以及增长仍旧难有系统起色，估值也不便宜(A股)，我们在2015年年底对2016年整体市场持相对谨慎的看法(2015年10月《穷则思变》)；(2)在一月份市场急剧大幅下跌之后，我们对短期市场看法转为中性(1月25日《短线反弹窗口可能开启》)；(3)春节后观测到政策沟通更加积极、政策信号明显更加注重稳增长(央行行长沟通汇率相关疑问、1月信贷、房地产政策、财政政策等)，我们对市场转为乐观，认为当时市场环境类似“迷你版2009”，原材料周期股可能迎来反弹；(4)在四月初三月份的数据公布后，部分数据已经明显好转、显示增长企稳，特别是过强的信贷数据使得我们开始担心政策的持续性，以及一季度过强的政策力度对增长的负面影响，我们又开始提示要注重“2009年的教训”，对市场转为谨慎(4月18日《关注复苏持续性》)，并一直持续至今。而在A/H两地之间，我们总体认为h股因为更低的估值，整体机会将比A股更明显，比A股将更有韧性。

　　展望未来：

　　大势判断：我们认为在去年年底对今年市场的定调在当前依然是适用的，A股整体上依然处于货币政策在过去两年大幅放松导致估值扩张后、增长没有明显起色的情况下的“估值回归”过程，其中价值虚高的部分“回归”幅度将更大(高估值的中小市值个股)。只不过，“回归”的过程随着市场在过去一年以来的大幅下跌已经实现了大部分，未来这个“估值回归”的过程将更加舒缓、节奏也将更慢，过程将一波三折，而非直线。

　　港股将跑赢A股。这是我们对2016年的十大预测之一(参见我们1月4日发表的《2016年十大预测》)。年初至今，海外中资股跌幅在低个位数，而A股整体跌幅在20%左右，这一预测已经得到初步应验。往后看，尽管H股因为短期连续升势累积了部分获利压力，但我们认为港股相对跑赢A股的判断仍将在今年剩下的时间内成立。

　　如何看待市场自5月份以来A股的“躁动”？进入5月份以后，市场在MSCI纳入A股的预期之下出现了一定的反弹。我们将此反弹定义为对中期趋势的短期偏离，而非趋势的转变。在目前国内增长趋势可能需要继续反应供给侧改革的影响、流动性继续宽松空间有限、公司高管及大股东减持压力上升(参见下面的讨论)的背景下，我们认为市场中期的压力并未解除。MSCI如果选择纳入A股，将延长这种“躁动”，但持续多长时间、幅度，我们认为尚需观察。

　　稳守盈利增长。在上述市场判断基础上，我们认为投资者的应对策略应该稳守有盈利增长、估值相对合理的板块和个股(龙头医药、食品饮料、家电、基础设施等)，根据市场情绪变化谨慎参与主题。节前“次新股”的火热换手可能表明市场短线投机气氛已经过于热烈，后续持续性存疑。市场中期潜在的上行风险包括：基建及房地产趋势使得增长好于预期、国企改革好于目前较低的预期、外围市场比预期的更积极，等。

　　第二、关于MSCI纳入A股：这将是即将到来的一周(6月14日)将揭开谜底的问题。我们自4月27日以来陆续发表了系列的报告《若即若离的MSCI》、《MSCI纳入A股：哪些A股能吸引外资》来阐述我们对MSCI纳入A股的看法。有如下基本结论：

　　A股纳入MSCI是大势所趋，今年纳入的概率是六成：考虑到中国监管层在过去一年多时间内针对MSCI所提出的诉求的积极回应以及MSCI公司本身的商业属性，我们认为A股纳入MSCI将是大势所趋，MSCI在今年决定纳入A股的概率将明显高于去年，依我们综合各方面因素判断概率在六成左右。即使在今年不纳入，未来两三年内纳入A股仍将是大概率事件；

　　时间点：MSCI一年一度的指数评估结果将在6月14日(周二)宣布，宣布的时间点对应在北京时间下周二晚间；

　　如果MSCI选择在今年纳入A股，概率最大的情形是5%的比例，其次是10%，初次纳入比例大幅高于10%的概率不高。这主要是因为目前A股规模已经不小，比例过高会导致伴随的调整也较大，而我们判断海外投资者在实际纳入A股的过程中需要逐渐熟悉以及进行相应的技术性的准备。

　　5%的纳入比例将带来大约210亿美元的资金流入，对应的资金流入将在未来一年逐步实现。被动型资金可能会等到宣布纳入后一年才真正地进行相应配置，而主动性基金则可以根据自身对A股的熟悉程度以及潜在机会的判断等因素选择时间点。

　　MSCI纳入A股，对A股低估值蓝筹有利。我们在6月5日发表了专题报告《MSCI纳入A股：哪些A股能吸引外资》，讨论了MSCI新兴市场指数的估值及表现，并与A股潜在纳入指数成份进行了对比。当前MSCI新兴市场估值与A股潜在纳入成份的整体估值基本相当，其中A股的金融、可选消费、必选消费等板块相比MSCI新兴市场指数对应板块估值上相比更具吸引力，我们也依据一定的标准筛选了估值类似但盈利更好、后者盈利类似但估值更低的A股个股，结果以A股偏消费、金融、工业等领域的蓝筹龙头为主。详细情况可以参考报告原文。

　　如果成功纳入将是积极影响；如果本次不纳入，单一事件的负面影响也不会太大。考虑到A股目前投资者对MSCI纳入A股有一定期待、且到目前为止正面反应并不剧烈，在此情况下，MSCI如果在几天之后宣布纳入A股，将有助于继续改善A股短期情绪，但单一事件的持续性不一定太强；而如果最终结果是不纳入，我们相信对A股的负面影响也会相对有限，毕竟A股到目前为止并未对此事件过度反应。拉长时间来看，影响A股趋势的，可能还是要综合估值、盈利、流动性与政策等方面的综合因素的影响，我们将在后文中综合探讨。

　　第三、关于英国退欧公投：对中国市场(A/H)情绪影响大于实质影响。在大陆小假期期间，周五欧洲股市受英国退欧民调中“退欧派”占比提升影响而大幅下挫，同时原油价格下跌，周五美国股市也有所回调，同时受资金流入美国影响，美元指数跳升，离岸人民币呈现贬值趋势，并自二月份以来兑美元首次跌破6.6关口。英国退欧公投日期是在6月23日，如果最终结果是退欧意见占主导，可能需要在未来两年内才会确定“退欧”的细节条款。退欧公投将从实体经济和情绪与资金流向两个层面影响中国市场。目前中国对英国的出口及进口占中国总的出口和进口的比例分别为2.7%及1.2%(基于过去12个月的数据，绝对值分别为590亿及187亿美元)，无论英国退欧与否，通过实体渠道对中国市场的影响会相对有限。从情绪与资金流向来看，如果退欧意见占主导并导致市场异常波动，这可能也会影响到投资者对新兴市场包括中国市场的风险偏好，从而导致市场出现波动。但总体上，我们认为这方面的影响将是短暂的、有限的。

　　第四、关于深港通：有很多投资者倾向于将深港通与MSCI是否纳入A股的决定联系在一起，而我们认为这两者虽然可能存在一定的联系，但并不强烈。也就是深港通的宣布将有助于提高MSCI在今年纳入A股的概率，但如果暂时深港通没有宣布，也不意味着对MSCI的决定造成实质性的负面影响。考虑到MSCI的决定即将在6月14日宣布，而关于深港通到目前为止尚未有确切消息，我们认为投资者更不应该将这两者联系在一起。我们依然认为上半年宣布深港通是比较好的时间点，下半年市场如果波动较大可能会再次给深港通开通带来不确定性。从具体方案来看，深港通北向股票范围将相对较为确定，概率最大的情形是以新的深成指成份股为基准，而南向股票范围则存在较大不确定性，是否相比现有的沪港通南向标的范围有所扩充至包括恒生小盘指数标的(目前已经包括恒生大盘股指数和中盘股指数标的)值得关注，我们的基本判断是存在这种可能性，但不能过于乐观。深港通的开通将对券商有利，对深市的质量蓝筹有利。详细的梳理可以参见我们的深港通系列主题报告。

　　第五、关注公司内部人信号：我们注意到，最近A股大股东和高管(公司内部人)的净减持速度明显加快，特别是进入六月份以后，随着市场情绪短期恢复，公司内部人减持的速度相比5月份明显加速。我们的统计显示，截止6月11日，大股东和高管本月累积净减持已经达到110亿左右(平均每周55亿，五月全月净减持148亿)，其中来自中小创的净减持占了大部分比例。今年以来，高管与大股东的净减持应该受到了证监会关于减持的新规定(今年年初发布，大股东通过二级市场三个月累计减持不超过1%)的限制，使得今年上半年的减持规模与之前并不直接可比，但即使在这样的限制条件下，净减持的规模也没有明显少于历史的平均(自05年以来大股东与高管净减持规模周平均在12亿左右)，说明在目前的市场状态下公司内部人包括高管及大股东减持意愿依然强烈。从历史情况来看，大股东及高管相对大幅的减持，一般对应着股市阶段性高点，而大股东及高管的减持规模的缩小甚至净增持则对应的股市阶段性的底部(见下图)。近期尽管投资者情绪有所恢复，日成交量相比五月份有所扩大，但我们仍需要关注公司内部人近期行为所反应的信号。我们将在周一发表的专题报告中详细讨论有关大股东和高管减持的细节问题。

　　第六、关于增长趋势与流动性：五月份的宏观经济数据将陆续发布，假日前及假期中中国发布了五月贸易及物价数据，即将到来的周一将发布系列实体经济增长数据，预计整体增长数据应该会呈现在3月份同比小高潮之后的小幅回落趋势。物价弱于预期，表明自2-3月份市场短暂担心通胀后，市场焦点可能将重新回到总需求整体偏弱的框架下来。六月份是二季度末、年中，是传统的容易出现流动性偏紧的月份，特别是今年MPA开始实施，市场担心短期流动性可能会受到干扰，市场利率有小幅上行，特别是长端(参见下图)。未来几周仍需要关注流动性层面的影响。从中期来看，政策从一季度的需求侧导向转换到重点强调供给侧改革，后续需要持续关注供给侧改革的推进对短期增长的影响，以及与之伴随的金融监管加强对股市流动性的潜在影响。