【研报摘要】 1.顺鑫的成长性是白酒里面最好的（区域扩张能力，提价能力，本身利润率释放能力最优），而估值最低（PS 角度）。目前是GARP 策略的最佳选择，上半年涨的很少（年初到现在涨了9%）。具体来看：1）09 年末至15 年末，公司净利润增长134%，且核心产品白酒毛利贡献比例由56%提升至80%，而公司股价仅上涨26%；2）16 年PS 仅1.2 倍（剔除肉、房地产等后，PS 也才1.7倍），而最低的老白干（业务结构与公司十分类似）也有3.1 倍，且行业平均水平是4.7 倍。此外，我们判断资产剥离已是箭在弦上，当前是最佳入场机会。2.业务快推进与国改带来业绩与估值双升， 我们认为顺鑫的牛栏山在吨价提升、利润率释放以及区域扩张三个方面，潜力巨大，这种优势的转化将伴随国改和自身的业务推进加速验证并提升公司估值，当前是布局绝佳时机。采用分拆估值来看，不考虑地产，12 个月内给予白酒16 年3 倍PS，对应162 亿市值；肉业务，1 倍PS。合计市值为192 亿元，对应股价为34元，44%空间，维持买入评级。

【风险提示】市场具备系统风险及资产剥离进度较慢，白酒销售不达预期。

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