端午节前三个交易日市场微幅下跌，上证综指跌0.39%，创业板指跌0.84%。端午节期间欧美股市下跌，节后A股如何演绎？我们维持之前判断，6-12个月的中期震荡市格局不变，1-3个月的短期进入震荡市中爬小山坡阶段，期间海外因素会有些干扰。

　　1． 分析市场：风险偏好是短期主要矛盾

　　中期仍是震荡市格局。如果将市场单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市，91年来A股经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”交替。牛市、熊市大多发生在宏观面剧烈波动的背景之下，牛市中伴随着流动性或经济基本面明显改善，而熊市则往往伴随着经济下行、流动性收紧的宏观背景。震荡市则主要发生在宏观面相对平稳的阶段，一种情况是经济基本面和流动性对市场影响此消彼长的阶段，如1994/10-1996/1、2009/8-2011/4；另一种情况是经济基本面和流动性环境都相对平稳的时期，例如2002/1-2005/3，和2012/1-2014/7。当前阶段，经济基本面和流动性环境都相对平稳，市场进入震荡市。5月CPI同比增速再次回落至2%，经济增长和物价水平决定着货币政策维持稳健，2月以来10年期国债收益率、银行间7天质押式回购利率、票据直贴利率等资金利率都保持平稳。中期视角，《中国式去产能去杠杆时，增长和盈利L形——以1990年代末为例》中分析了去产能、去杠杆时经济增长和企业盈利可以L形。短期而言，工业增加值、PMI等经济指标相对稳定。从宏观背景分析，股市进入存量资金博弈的震荡格局，类似12年初到14年中。

　　风险偏好是影响市场短期波动的核心变量。回顾12-14年中震荡市史，股市上下波动更多体现为政策、事件影响风险偏好。1月底2638点时《A股见底了吗？》中，我们乐观源于国内外政策暖推升风险偏好，4月17日《什么时候卖？》转向谨慎的逻辑是判断政策最好时刻过去、反弹时空已可观，市场风险偏好下降。12-14年年中市场经历四次明显波动均源于政策、事件影响风险偏好。第一次是12年1-4月，12年初货币政策和地产政策偏松，市场对经济筑底回升预期增加，5月开始经济复苏被证伪，股指重新回落。第二次是12年12月-13年2月，十八大召开后，市场对改革预期开始升温，银行股带动股市迎来一波反弹。第三次是13年5-6月，债券去杠杆引发钱荒，风险偏好明显走低，市场也迎来一波调整。第四次是14年2-5月，当时超日债、中诚信托、华鑫钢铁等债券违约事件不断，影响市场情绪，之前涨幅明显的创业板指最大回撤22%。展望未来，中期市场仍将维持震荡市的大格局，事件和政策引发的风险偏好变化成为影响市场的重要因素。

　　2． 理解市场：多空对决中短期多方更强

　　尊重市场，多空力量已经发生微妙变化。市场涨跌的逻辑可以分析，但上涨的高点和下跌的低点无法准确预测，需要市场走势来验证利好或利空是否已经被消化。1月底2638点时《A股见底了吗？》中，我们提出反弹源于国内外政策偏暖，市场预期经济数据改善，但是4月15日较好的经济数据公布之后，市场小幅下跌，说明利多因素已经被市场price in，这是我们4月17日短期转向谨慎的核心逻辑之一，详见《什么时候卖？》。5月31日我们短期观点再次转向积极，其中重要原因之一也是基于对市场自身的分析。4月中旬3097点以来回撤的主要利空是担忧国内供给侧改革对经济的伤害、美联储加息对RMB汇率的影响。但5月中以来中微观数据已经显示经济增速回落，美元走强背景下人民币缓慢贬值，市场仍然没跌，而一点小利好信息5月31日就大涨，说明前期担忧的利空也已经很大程度被消化，市场多空力量对比已经发生微妙变化。6月6日央行主管《金融时报》发表评论文章称，对于A股市场本次是否能纳入MSCI，各方当以平常心对待。6月7日媒体报道MSCI取消了6月15日的记者发布会，变成电话会议。这两个信息综合起来似乎显示A股加入MSCI概率降低，但随后的6月8日市场仅微幅下跌，说明5月31日以来的上涨，MSCI是个由头，本质上是多空力量已经微妙变化。

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