董登新 武汉科技大学金融证券研究所所长

　　年前网络上流行一篇无名无姓的文章，标题叫：《美国注册制踏着散户尸体前行》，这是一篇只有夺人眼球的标题、却无实质性内容、篇幅仅有几百个字的短文，居然有一些无名网站及大V们转载，严重混淆视听，令人大跌眼镜！

　　其实，这篇短文只有一个空标题，文中内容东扯西拉，与标题毫无关联。目的十分简单，就是为了鼓动股民反对A股注册制，这代表了某些利益集团的动机，用心良苦、昭然若揭！

　　事实上，美国股市“去散户化”，与注册制没有半毛钱的关系。

　　美国股市从诞生开始就是一个自由市场，并远离“政策市”。1792年，24名股票经纪人在纽约华尔街梧桐树下签订交易协议为标志，美国股市诞生。自那时起，无论是散户市，还是机构市，美国股市始终保持了高度的“市场化”境界，并在30年代大萧条后步入了高度“法治化”的轨道。

　　美国股市“去散户化”，从头到尾都是一个自然演绎的过程，根本就没有人为因素，更与注册制无关！实际上，美国股市“去散户化”，主要源于两股“市场化”力量的强大作用：一是被严厉监管的众多证券投资基金，赢得了美国家庭理财的普遍信赖与青睐；二是规模庞大的私人养老金，成为了美国资本市场上最大的机构投资者。正是这两股“市场化”的力量感化并招安了广大的美国散户(个体投资者)，让他们心甘情愿地自动退出股市。

　　证券投资基金是一种社会化的理财工具，它集合大量散户小额资金进行批量组合投资，以期获取高于市场平均收益率的收益。这是世界股市“去散户化”的启蒙与尝试。1868年，英国诞生了世界上第一只“封闭式基金”；直至1924年，美国诞生了世界上第一只“开放式基金”。此后，美国逐渐取代英国成为全球基金业发展的中心或龙头。

　　特别说明：在美国，证券投资基金被称为共同基金(mutual fund)，为了让股民更好地对比理解，本文仍采用“证券投资基金”的名称来表述。

　　证券投资基金的主要特点是：专家理财、组合投资、长期投资、分散风险。它充分利用“集合投资”的专业优势、人才优势、信息优势、资金优势，有效解决了单个散户小额投资的高成本、高风险的缺陷与短板，它不但节约了单个散户大量交易时间和交易成本，而且从长期投资绩效来看，它能够帮助散户获得明显高于市场平均收益率的收益。实践证明，除少数个别成功的牛散外，大多数散户炒股的长期收益率，剔除通货膨胀后可能均为负数。

　　1940年美国出台《投资公司法》和《投资顾问法》，加强对基金监管。在美国金融业监管领域，证券投资基金监管被公认为是最严厉的。正因如此，美国证券投资基金拥有了卓越超然的市场地位及强大的生命力，政府信任它，股民相信它，并大量持有它。早在20世纪90年代末期，美国证券投资基金净资产总规模首次超过全美银行业总资产，这是一个伟大的里程碑。2001年底，52%的美国家庭持有基金，其中年收入超过10万美元的家庭持有基金的比例高达85%，而且户主年龄35岁至55岁之间的家庭持有基金的比例高达60%。截止2015年底，美国共有8000多只证券投资基金，基金净资产总计为15.65万亿美元，超过全美银行业总资产。实际上，证券投资基金早就成为了美国资本市场最重要的“机构投资者”！

　　15.56万亿美元是一个怎样的概念呢？以我国为例做一个对比，截止2015年底，我国银行业总资产为199万亿元人民币，我国共有2722只证券投资基金，基金净资产总计为8.4万亿元，相当于银行总资产的4.2%。这正是中国机构投资者“弱势”的最强有力证据。

　　1875年，美国诞生了世界上第一个私人养老金计划，后人也称“企业年金”或“职业年金”，这有别于“公共养老金”(即社保)，事实上，美国社保基金是不允许入市的。在美国私人养老金诞生后的头一百年时间，其规模仍很狭小。截止1975年底，私人养老金总资产只有2600亿美元。但随着1974年美国ERISA大法颁布，以及1981年底401(k)计划的普及，尤其是1996年系列SIMPLE养老金计划的推行，迅速壮大了美国私人养老金规模，大约有50%的私人雇主为其雇员提供私人养老金计划，而绝大多数公共部门雇主均为其雇员提供私人养老金计划。有多少雇员被覆盖，就会有多少家庭被私人养老金计划所覆盖。

　　截止2000年底，美国私人养老金总规模达到 4.2万亿美元，2014年底更是突破25万亿美元，直逼美国国内股票总市值(26万亿美元)，相当于美国GDP的1.5倍！其中，有7万多亿美元的私人养老金投资于美国证券投资基金，占基金净资产的半壁江山。其余部分则分别投资于美国各类债券、上市公司股票及非上市公司股权等。私人养老金早就成为了美国资本市场规模最庞大的“机构投资者”！

　　25万亿美元又是怎样的一个概念呢？还是以我国为例做一个比较，截止2015年底，我国私人养老金(企业年金+职业年金)总规模仅有0.8万亿元人民币，我国股票总市值高达53万亿元人民币，我国GDP为63万亿元人民币。很显然，我国私人养老金规模狭小得可以忽略不计，它不仅是我国养老保障体制的最大短板，同时也是我国资本市场一个“跛足”的机构投资者。这也是我国机构投资者太过弱势的最重要原因之一。

　　机构投资者的不断壮大，必然导致散户逐渐淡出。散户通过证券投资基金或养老金储蓄，主动委托机构代理炒股，并非被机构强暴赶走。美股“去散户化”的基本逻辑很简单：由于美国民众构建了“社保+私人养老金+商业人寿险”的三条腿的养老储蓄体系，并由此获得了从摇篮到坟墓的全程保障，因此，“为养老而投资”成为美国家庭理财的终极目标，并且已深入人心。这种以养老储蓄为目的的家庭理财，主要是通过两大途径来间接实现的：一是家庭直接购买证券投资基金，以期获得长远稳定的收益；二是通过私人养老金购买证券投资基金，以达到组合投资、分散风险的目的。由此可见，在美国资本市场，不仅私人养老金是最庞大的机构投资者，而且由私人养老金支撑的证券投资基金也是最重要的机构投资者，这两股“市场化”的力量正是感化并招安散户的重要原因，这里压根儿就没有政府的事，更与注册制无关。

　　众所周知，IPO注册制的本质是淡化行政管制，尊重投资者选择，还原市场属性，构建收益与风险高度对称的一级市场。它并不涉及“去散户化”的问题，相反，它对打破“政策市”格局具有十分重要的战略意义。

　　然而，《美国注册制踏着散户尸体前行》一文为了抹黑注册制，并将注册制妖魔化，居然颠倒黑白、指鹿为马，他指责注册制导致大量公司退市，进而导致散户退市，于是，美国的“散户市”也就变成了“机构市”。 这是什么逻辑？

　　股市有进有出才是正常的，优胜劣汰是股市资源配置功能的重要体现。因此，上市公司退市是正常的市场行为，我们不能将上市公司退市与投资者损失划等号。投资有风险，何谓风险？上市公司退市就是其中的一种投资风险，买者自负也是市场法则。我们不能自相矛盾，一方面指责垃圾股死不退市，另一方面又反对上市公司退市。股市不是保险箱，当然，不能只进不出。

　　2016年3月1日，这是人大授权A股开始实施注册制的起始日，从理论上讲，也是A股注册制正式启航的日子，我们期待着A股市场化改革的重大跨越与进步。曾有人拿熔断机制说事，企图威胁并阻止注册制的顺利推行。这些都是一己集团利益在作崇，其实，熔断机制只是一种可有可无的小制度，它根本无法与A股注册制革命相提并论。我们应胸怀资本市场的大局，顺应市场化、法治化、国际化改革大潮，知难而进，勇往直前。

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