辽宁成大（600739）于2015年7月8日重大事项停牌，筹划竞拍中华联合保险控股股份有限公司30亿股股份，占中华控股总股份比例为19.595%。以出口贸易起家的辽宁成大在十几年的发展中建立起了商贸流通、生物制药、能源开发、金融服务四大业务体系。

　　商贸能源向下，制药金融向上。近年来受大宗商品贸易额下降、油价持续低迷的影响，公司商贸流通、能源开发收入下滑。相反，生物制药和金融投资显现出昂扬向上的局面。基于公司在传统领域的前期积淀和在金融领域的投资经验，公司审时度势拟收购中华控股进军保险领域，稳定传统业务扩大金融版图以趋利避害，平缓周期。公司也将以内生式成长与外延式发展的作为其长期发展战略手段。其中，收购中华控股就是公司外延式发展实施的关建环节，也是公司在开辟金融版图大通道重要关卡。

　　乘国企改革之风，成混业高效经营。辽宁成大最终控制人为辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会，是国企改革的重点标的。今年8月中共中央、国务院出台《关于深化国有企业改革的指导意见》提出发展混合所有制经济，引入非国有资本参与国有企业改革，同时鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业。作为辽宁省国企改革的排头兵，辽宁成大于2014年引入了优秀非国有资本——巨人投资和富邦人寿，搭建了混合所有制经营形态。

　　中华控股—东方资管唯一保险标的，享资源协同。本次中国保险保障基金将将转让中华控股60亿股，约39%股权。重大重组后，控股股东仍为中国东方资产管理公司。作为中国东方资管业务版图中唯一一个保险标的，中华控股是众多金融公司的保险中枢，可对接系统内各公司保险需求，实现业务合作协同共进。另一方面本次中国保险保障基金转让部分中华控股股权后，中华控股将引入新的战略投资者，有利于公司治理结构进一步完善，为公司经营注入新的活力。

　　中华控股—综合保险集团。近十年来，中华联合财产保险原保费收入一直稳居行业前五。农险业务规模排名行业第二，保费增速及利润率优于行业平均。寿险于11月设立，走产品差异化、渠道团险创新化之路，以投资型保险为突破口实现资产驱动负债，保费收入增速将大幅提升。中华控股同时也在申请资管牌照，进一步加强中华控股的对保险保费的投资管理能力。

　　保险政策支持，红利逐渐释放。新国十条确定了今后较长一段时期保险业发展的总体要求，中华控股作为综合保险公司将直接受益政策红利。

　　盈利预测与估值。收购中控股完成情况下，2016、2017、2018年的EPS分别为1.41元、1.65元、1.96元，对应P/E以当前价格计算为16.5、14.08、11.86，合理价格区间为29元-31元。考虑收购未完成情况下，2016-2018年EPS为1.17、1.37、1.63，对应P/E以当前价格计算为19.93、17.02、14.24，合理价格区间为25-27元。首次覆盖给予增持评级。

　　风险提示：收购进程不即预期，市场环境变化投资收益下降。

　　1. 辽宁成大概况

　　1.1贸易能源承压，开辟金融版图

　　辽宁成大于2015年7月8日重大事项停牌，筹划竞拍中华联合保险控股股份有限公司30亿股股份，占中华控股总股份比例为19.595%。以出口贸易起家的辽宁成大在十几年的发展中建立起了商贸流通、生物制药、能源开发、金融服务四大业务体系。然而近年来受大宗商品贸易额下降、油价持续低迷的影响，公司商贸流通、能源开发收入下滑。相反，生物制药和金融投资显现出昂扬向上的局面。基于公司在传统领域的前期积淀和在金融领域的投资经验，公司审时度势拟收购中华控股进军保险领域，稳定传统业务扩大金融版图以趋利避害，平缓周期。公司也将以内生式成长与外延式发展的作为其长期发展战略手段。其中，收购中华控股就是公司外延式发展实施的关建环节，也是公司在开辟金融版图大通道重要关卡。截止2015年6月份，辽宁成大直接控股12家子公司，间接控股24家子公司，直接持股7家联营公司。除此之外，公司还将通过提高管理能力、管理效率、业务水平、公司管理水平、公司竞争力来实现内生式成长。

　　根据转让方案，中华控股第二大股东中国保险保障基金有限公司将把其持有的60亿中华控股股份分成五个资产包进行挂牌，每个资产包分别为30亿股、10亿股、10亿股、5亿股和5亿股，挂牌价格分别为人民币51亿元、17亿元、17亿元、9亿元、9亿元，对应每股底价为1.72元。辽宁成大此次以自有资金参与中国保险保障基金转让中华控股股权项目的竞买，受让的总股数不超过30亿股，占中华控股股份比例不超过19.595%。中华控股2014年度经审计的营业收入为 3,050,415.30 万元，辽宁成大 2014 年度经审计营业收入为 923,855.78万元，标的资产按19.595%股权比例计算的营业收入金额占辽宁成大 2014年度营业收入的比例超过50%。根据《重组管理办法》，本次交易构成上市公司重大资产重组。

　　1.2原业务：商贸能源向下，制药金融向上

　　商贸流通

　　商贸流通包括医药连锁零售、纺织服装品进出口贸易和大宗商品贸易等几大类业务。医药连锁业务全部来自于子公司成大方圆医药连锁投资有限公司(简称“成大方圆”)。作为2000年首批获国家批准的跨省经营的大型医药连锁企业，成大方圆汇集药品零售连锁、药品批发等多种经营业态，旗下有6个全资或控股省级子公。截止2015年6月底，成大方圆开办零售门店981家，覆盖东北、华北、华东等省区。纺织品服装业务是辽宁成大的传统主业，目前主要由辽宁成大国际贸易有限公司(简称“成大国际”)继承。常年国外客户200多家，国内稳定的供应商近1000家，年进出口总额超过1.5亿美元。大宗商品贸易业务来自辽宁成大贸易发展有限公司(简称“成大贸易”)和辽宁成大钢铁贸易有限公司(简称“成大钢铁”)，主营分别为水产、木材、粮油、化工等大宗商品进出口和大宗钢铁原料贸易、钢材销售、钢材进出口业务。

　　受国内外经济环境影响，大宗商品价格持续下降，直接打压了商贸流通的营收和利润。2014、2015年上半年进出口贸易营业收入分别为11亿元、3亿元，同比增长0%、6%。商品流通营业收入分别为68亿元、33亿元，同比增长-14%、-13%。

　　能源开发

　　能源开发业务来自子公司吉林成大弘晟能源有限公司(简称“成大弘晟”)和新疆宝明矿业有限公司(简称“新疆宝明”)。成大弘晟位于油页岩储量丰富且品位较高的吉林省桦甸市，主营业务为油页岩开发及综合利用，下属3个油页岩矿井、1个干馏厂、1个热电厂。公司自行研发的干馏炼油新工艺，目前已获得3项国家发明专利和4项实用新型专利。疆宝明成立于2005年，主营业务为矿石及矿产品购销，其他经营范围包括油页岩及其它矿产资源勘查、开采；页岩油生产、储存、运输、销售；建筑材料生产、销售；机械设备制造及维修；矿产机械租赁；房屋租赁；苗木种植。

　　随着原油期货价格跌至7年以来的最低点，油页岩行业受到重创。12月初美国WTI原油期货价格跌至38美元每桶以下，而欧佩克也在上周的会议上决定稳定现有产量不变，2016年全球对原油消费需求将有所恢复。由于页岩油现在的盈亏价格在每桶40-60美元不等，油价的大幅下降导致了油页岩业务受挫。2014年成大弘晟经营继续亏损且亏损额加大，举步维艰。新疆宝明2014年亏损额达到3,737万元。2015年5月，辽宁成大为避免亏损的进一步扩大，停止了成大弘晟的矿井和干馏厂生产运营活动。与此同时，辽宁成大对新疆宝明提出提高系统出油率的目标，借鉴相近行业经验技术积极推进选矿工艺试验，经过反复调试干馏炉的日处理量已经能够达到400吨以上，大幅超出设计能力，为项目总体扩能减耗创造了前提条件。总体来看，2014、2015年上半年能源开发营业收入分别为2亿元、0.6亿元，同比增长-29%、-64%。

　　生物制药

　　公司目前核心能力主要体现在生物疫苗和医药连锁两个业务领域。生物制药业务全部来自子公司辽宁成大生物股份有限公司(简称“成大生物”)，主营业务为医药产品研发、生产和销售。通过引进、消化、吸引国际领先的生物反应器微载体大规模培养细胞制备疫苗技术并加以再创新，公司研发生产的人用狂犬病疫苗、乙脑疫苗等产品，质量达到或超过国际同类产品水平，在国内拥有较高的市场占有率并已出口多个国家。截至6月底，人用狂犬病疫苗销售收入增长 4.33%， 继续保持市场龙头地位；乙脑疫苗作为公司第二个主力产品，销售收入同比增长32.80%。2014、2015年上半年生物制药营业收入分别为9亿元、5亿元，同比增长10%、9%。与此同时，生物制药还是所有主营业务中毛利率最高业务，2013年其毛利率达到了86%。

　　金融投资

　　金融服务主要为对广发证券（000776）的权益性投资和产业基金管理。公司于1999年投资广发证券进入金融服务领域，目前持股16.4%，为广发证券第一大股东。广发证券四大业务齐头并进，业绩增速超前。广发证券定位服务优质中小客户的创新型国际化现代投行，高净值客户服务能力领先；敏锐布局互联网金融，经纪实现跨越增长；投行转型专业化产业链，差异化价值显露；投资管理协同推进增速出众，投资管理收入27.87亿元，同比增4倍，资管规模1085亿元，业内排名第二，公募基金管理规模3666亿元，业内排名第三。与此同时，广发证券成功发行H股，国际化步伐坚实迈进。中期归属母公司净利润84.06亿元，同比增长4倍；营业收入197.12亿元，同比增长3.3倍，给辽宁成大带来了高投资收益。除了权益投资回报，辽宁成大还享受了广发证券带来的协同效应。2015年4月公司以闲置资金人民币500万元购买了广发证券一年期的“易质宝1好-威门一期资产管理计划”，预期投资收益率8.5%。子公司成大生物在2015年1月、4月、5月分别购买了广发证券全资子公司广发证券资管、广发证券、广发期货、广发信德投资管理有限公司的资产管理计划，预期收益率达到6.3%-8.5%。2014、2015年上半年广发证券投资收益分别为1亿元、1.3亿元，同比增长79%、30%。

　　1.3乘国企改革之风，成混业高效经营

　　辽宁成大母公司为辽宁成大集团有限公司，最终控制人为辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会，是国企改革的重点标的。今年8月中共中央、国务院出台《关于深化国有企业改革的指导意见》提出发展混合所有制经济，引入非国有资本参与国有企业改革，同时鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业。同月辽宁省也引发了《辽宁省改革驱动战略实施方案》，将完善企业治理模式和经营机制，推动省国企与央企、外埠国企整合重组，吸引基金、民资等各类投资者参与国企改制重组。

　　作为辽宁省国企改革的排头兵，辽宁成大于2014年引入了优秀非国有资本——巨人投资和富邦人寿，搭建了混合所有制经营形态。其中巨人投资直接或间接参股了多家能源和金融公司，可与辽宁成大形成战略合作关系。除此之外，公司于2008年开始，连续5此股权激励增发，有助于减少核心人员流失率，提高企业运作效率，建立激励约束长效机制。

　　2. 中华控股概况

　　2.1东方资管唯一保险标的，享资源协同

　　重大重组前，中华控股股权高度集中，第一控股股东中国东方资产管理公司持股51%，而第二大股东中国保险保障基金有限责任公司持股45%。本次中国保险保障基金将将转让中华控股60亿股，约39%股权。重大重组后，控股股东仍为中国东方资产管理公司，实际控制人为国务院。

　　中国东方资产管理公司业务领域包括资产管理、保险、证券期货、信托租赁、小贷、P2P、投资业务、信用评级、海外业务。公司包括浙江融达企业管理有限公司、中华联合保险控股股份有限公司、东兴期货有限责任公司、大业信托有限责任公司、中国外贸金融租赁有限公司、东方邦信融通控股股份有限公司、东方邦信金融科技(上海)有限公司、东方邦信资本管理有限公司、东方邦信创业投资有限公司、北京东方金诚数据咨询有限公司、东银发展(控股)有限公司、东银实业(深圳)有限公司、中国东方资产管理(国际)控股有限公司、中国东方国际资产管理有限公司、中国东方国际金融有限公司、东方资产管理(中国)有限公司、深圳东方创业（600278）投资有限公司。作为中国东方资管业务版图中唯一一个保险标的，中华控股是众多金融公司的保险中枢，可对接系统内各公司保险需求，实现业务合作协同共进。一方面东方资管可为中华控股的发展提供丰富的社会和政治资源，另一方面本次中国保险保障基金转让部分中华控股股权后，中华控股将引入新的战略投资者，有利于公司治理结构进一步完善，为公司经营注入新的活力。

　　2.2综合保险金融集团

　　财产保险

　　中华控股前身为“新疆生产建设兵团农牧业生产保险公司”，2002年更名为“中华联合财产”保险公司，2006年改制设立中华控股，中华联合财产保险(以下简称“中华财险”)成为中华控股子公司。依靠强大的股东背景和业务能力，中华财险已覆盖全国66%的市场，在中西部地区，尤其是新疆、湖南、河北、河南等省份的市场占有率均超过8%。在已覆盖的24个省(市)中，设立营业机构1765家，销售团队破万人，形成以个人渠道、个人客户为主的销售模式。近十年来，中华联合财产保险原保费收入一直稳居行业前五。2014年中华财险保费收入348.7亿元，市场份额4.6%

　　中华财险农险业务规模排名行业第二，保费增速及利润率优于行业平均。已在全国17个省4151个乡镇建立了农业保险服务网点，辐射4万余个行政村，服务网点覆盖率达到80%以上。与此同时，中华财险引入了农业保险新技术，采用卫星遥感、无人机航拍、3G移动查勘定损，大大缩短了结案周期，提高了定损精确度，成为行业技术领军者。通过长时间的服务和大项目的承接以及高新技术的引进，中华财险已在部分省份形成了较强的品牌影响力和吸引力。

　　中华财险目前的注册资本已达146亿元，仅次于人保财险、太保财险、平安财险、国寿财险，有利于公司参与大项目招标、争取大客户、提高市场影响力和获得较好的再保险合同支持。

　　人寿保险

　　2004年中华联合便提出了股改方案，获保险会批准下设中华联合财险和中华联合人寿保险。然而由于后期重组事宜，寿险公司一直未能筹建之前牌照作废。2013年中华联合再次向保监会报批寿险和资管两张牌照，其中由中华人寿由中华联合与中华财险共同发起筹建的寿险牌照已于今年获批并于11月正式成立，注册资本15亿元人民币。

　　依靠强大的股东背景，借助原有财产险打下基础，中华寿险一开始就拥有了广泛的渠道资源。中华寿险在发展定位上选择了差异化的方式。首先，客户定位在生活在城市25-45岁之间保险需求最旺盛保险意识和支付能力强的中产阶层。其次，销售渠道聚焦团险渠道的定制产品和服务上，直接对接企业。同时，互联网也将成为服务客户的重要工具。2015年7月，中华联合控股旗下万联电子商务股份有限公司也在京正式开业，帮助销售寿险公司的产品与协助其股东公司销售相关产品，为集团各子公司客户提供基于互联网平台的良好服务。另外，产品方面打造单一类别险种，没有夹带强制性附加险，让客户自由选择。中华人寿也表示，在公司经营初期将以投资型保险为主同时坚持保障类产品，即投资驱动负债模式。

　　资产管理

　　中华控股在申请寿险牌照的同时也申请了资产管理牌照，预计将在未来两年内设立资产管理公司。中华控股投资能力较强，2014、2015年上半年测算投资收益率均在10%以上，高于行业平均。设立资产管理公司将进一步加强中华控股的对保险保费的投资管理能力，扩大业务规模拓展业务范围，为在大资管时代中争夺市场奠基。

　　3.外部政策支持，红利逐渐释放

　　2014年8月，国务院颁布了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》(“新国十条”)，明确了今后较长一段时期保险业发展的总体要求、重点任务和政策措施。今年以来，保险承保端费率改革逐步推行，人身险费率改革完成，健康险税延政策已经制定，养老险税延政策也将落地，车险费改有望在一年内全面展开。中华人寿作为寿险标的，将享受税延政策带来的推动效用。同时，随着人口老龄化的不断加剧，作为第一支柱的基础养老保险已不堪重负，形成的缺口对商业养老保险和企业年金险来说是极大的发展机遇。

　　市场竞争也将加剧。一方面，保险公司需设计更加差异化、市场化的保险产品以抓住机遇扩大市场份额增加保费收入。另一方面，保险公司需提高投资能力、资金运用能力，运用多样化的市场渠道匹配负债端，获取更高投资收益。此次辽宁成大如果收购中华控股成功，将受益板块红利和公司差异化运营战略带来的效益。

　　4. 盈利预测和估值

　　4.1 预测假设

　　主营业务

　　原油价格持续下跌，页岩油成本高居不下需求骤减。在停止了成大弘晟的矿井和干馏厂生产运营活动后，能源开发板块的营业收入将持续降低。大宗商品持续低迷，预计短时间内颓势难转，将保持下行趋势。进出口贸易受益人民币贬值稍有好转。生物制药仍将是公司盈利的核心，其收入将保持平稳上行态势。

　　投资收益

　　公司目前最大投资收益项目为广发证券，根据证券业的发展情况预测未来三年净利润分别为108亿元、125亿元、150亿元，若公司不减持则每年净利润的16.4%将计入投资收益。若完成中华控股收购，则以权益投资法计算股权投资，中华控股利润近20%将计入辽宁成大投资收益之中。

　　中华控股财产险

　　2014年8月，国务院出台“新国十条”提出了要将商业保险的地位升级为社会保障体系和金融体系的重要支柱，同时提出在2020年保险深度达到5%，保险密度达到3500/人的目标。然而，目前我国财产保险密度为109美元/人。从2012到2014年，财险保险密度为526.56元/人，年复合增长率16%。财险的增长势头强于寿险，近两年保费占比从34%提高到36%。预计到2020年财险与寿险的保费占比分别为39%、61%。根据政策指引和与保险行业本身的成长空间推算，总保费年复合增长率预计将达到16%，产险年复合增长率预计达到18%。在这里，我们假设中华财险保费收入增速每年保持在18%左右。

　　中华控股寿险

　　据政策指引和与保险行业本身的成长空间推算，预计到2020年财险与寿险的保费占比分别为39%、61%。总保费年复合增长率预计将达到16%，其中人身险年复合增长率预计将达到15%。而刚成立的中华人寿得益于股东的背景资源、中华财险积累的公司客户资源、自身差异化的产品设计和渠道开发，保费增速将大大高于行业平均。对比2012年成立的国有背景险企珠江人寿，其注册资本20亿，保费收入2013、2014年增速分别为5.7倍、0.3倍。同年成立的国有险企东吴人寿注册资本5亿，保费收入2013、2014年增速分别为3倍、2.5倍。根据中华人寿强大的渠道资源，我们假设2016保费收入规模高于东吴证券（601555），2017、2018保费收入增速为300%、114%。

　　4.2 估值分析

　　根据以上假设，在辽宁成大于2016年完成对收购中华控股19.595%股权收购情况下，2016、2017年的EPS分别能够达到1.41元、1.65元，对应P/E以当前价格计算为16.5、14.08。BVPS达到13.52元、15.13元。根据中华控股吸收的优质资产，及时调整主营业务转型金融成长速度和空间大，给予辽宁成大约24倍P/E，合理价格区间为29元-31元。在考虑未完成情况下2016、2017年EPS为1.17元、1.37元，对应P/E以当前价格计算为19.93、17.02，合理价格区间为25-27元。首次覆盖给予增持评级。

　　4.3 风险提示

　　收购进程不即预期，市场环境变化投资收益下降。

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