文|李迅雷

　　在动笔写以此为题的文章之前，我们扪心自问，自己知道答案吗？确实不知道。要是知道的话，不就可以赚大钱了吗？但这不妨碍探讨中国房地产及其他资产价格长期高估的问题，从中找出哪些因素可能是促使估值偏高的主因，哪些因素可以成为资产价格泡沫破灭的诱因。海通证券（600837）首席经济学家 李迅雷

　　从前写过一篇分析，专门研究A股高估值现象，判断流动性溢价是导致估值高低的一个重要原因。如果一个股市的流动性非常好，则溢价水平可以相对低。A股市场的换手率长期位居全球主要股市之首，尤其是2015年的换手率奇高，主板换手率超过6倍，中小板超过9倍，创业板则超过12倍。

　　内地楼市交易同样也是非常之大，根据国家统计局数据，今年前四个月份全国商品房销售额比去年同期增长55.9%，由于没有获得全国楼市的汇总数据，但同比增长也应该在50%以上。从全球看，中国房地产交易量也是最大的，仅北京一个城市就超过日本全国。

　　一个市场如果交易活跃，说明这个市场有存在的合理性；如果过度活跃，则说明投机性较强，投机是为了获取价差收益，股市、期市、楼市都是如此。内地家庭在资产配置上，大约三分之二配置在房地产上，远高于大部分国家居民的配置水平，这也说明中国房价高估问题必然存在。

　　隐形刚兑抬高价格

　　刚性兑付不仅存在于信托产品、企业债等固定收益类产品的领域，楼市也或多或少地存在“隐形刚兑”现象。比如，三、四线城市的房地产库存现象长期存在，如按照市场化原则降价销售，库存是可以化解的。但事实上，当地政府会干预房价，前期购房者也会反对降价出售。因此，房地产开发商在商品房的销售方面存在多重约束。

　　最大的“隐形刚兑”还是来自政府部门对房地产行业的支持。比如，2010年就推出房产税的试点，迄今仍未实施。今年年初，为了推动房地产去库存，还降低了首套房的首付比例。为何政府一定要支持房地产业的发展呢？这是因为，房地产投资能够带动的行业最多，而且房地产投资在商品房销售畅通的情况下，可以带来可观的现金流回报。

　　由于中国的市场体制不同于西方，政府的力量还是比较大，“隐形刚兑”其实就是降低了市场信用风险，使得信用溢价水平大幅降低。尽管政府一直试图打破刚兑，但目前体制而言还很难，更何况在稳增长的既定目标下，必须维持宽松的货币政策以支持低利率，同时财政政策也必然是积极的。

　　汇率可控通胀温和

　　今年年初市场担心两件事，一是人民币贬值，二是通胀跃升。目前来看，在资本管制的情况下，贬值的主动权在央行，因此人民币贬值预期长期存在，但资本大量外流的可能性似乎不大。通胀方面看来是温和的，年初蔬菜和猪肉价格的上涨还是属于季节性或周期性的。既然通胀压力不大，那么货币政策收紧的概率就低了。只要利率不上行，那么对房价就不构成利空。

　　我判断，央行会采取渐进式贬值的方式来调控汇率，或是退三进二、温水煮青蛙，同时也打击投机资金，使得投机资金无所适从。这样做的好处是降低国内外汇流出的总规模，同时又能使得人民币汇率贬值幅度逐步增加，从而缓解贬值预期带来的资本外流的风险。对于楼市而言，小幅贬值及温和通胀，都会对房价有支撑作用，因为持有房地产也是应对通胀和贬值的一种保值手段，前提是资本不出现明显的外流。

　　综观九十年代之后全球经济，爆发全球性或局部性经济危机的频率比之前降低很多，原因在于主要经济体都加强了政府调控经济的作用，采取了逆周期的政策。相对而言，中国实行的是社会主义市场经济体制，因此政府在经济中所发挥的作用，比西方国家更大。

　　管制难免挂一漏万

　　不过，凡事都有两面性。如经济增长中如何处理效率和公平的问题，始终没有一个完美的解决方法。同样，通过实证研究发现，市场化程度高的经济体，企业的效率整体较高，但抗危机的能力较差；行政化程度高的经济体，企业的效率整体较低，但抗危机的能力较强。如在过去20年中，日本和美国均发生过两次经济衰退，但中国从未发生过。

　　从过去一年来看，政府显然加大了风险管控力度，如“权威人士”去年5月25日在《人民日报》访谈中提出，“防风险也是稳增长”。因此，稳定房价肯定也是作为政府部门的一大重要任务。

　　就目前而言，确实很难预测房价何时会跌，虽然大部分人都认为房价存在泡沫。管制导致价格扭曲，这是符合逻辑的，同时管制也能维持扭曲的价格。对于城镇化去库存之说，我并不看好，因为以目前的房价水平，农民工转为城市市民之后，也买不起房子。至于城镇化目前所处的阶段，已经是后期了，因为流动人口数量已经净减少。

　　综上所述，年初至今，人民币贬值和通胀预期这两大因素对房价的负面影响似乎已经消除，目前似乎看不到导致短期房价下跌的因素，今明两年估计总体不会下跌。今后，估计管制的力度和范围都会增加，以避免由于经济结构失衡导致的风险。但是，结构性改革的难度很大，如果结构性问题不能够改善，那么再多的管制其效果也是挂一漏万，房价的下跌就难以避免。

　　(海通证券首席经济学家 李迅雷)

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