核心观点：筑底震荡之下，市场整体向下空间有限，市场超调确立反弹，关注“高景气，真成长”两条线索——供给收缩及实体经济中科技突破的“硬主题”。

　　投资建议：关注高景气内生真成长的两条线索：

　　一类是，供给侧改革之下，产能快速收缩的细分子领域，如：化工链中的造纸、农药；有色金属中的小金属、稀土永磁等；

　　另一类是，实体经济中，科技突破“拐点”到来，造就业绩爆发预期的“硬主题”，如：汽车电子、无线充电、特斯拉及人工智能/无人驾驶主题等。

　　核心逻辑：

　　1)大类资产估值视角：纵向，当前A股相对配置价值处于历史底部位置；横向，当前上证潜在收益率明显高于其他资产，中小板也进入安全区间

　　2)6月几个宏观风险点的思考，悲观或已反映在预期之内：

　　第一，人民币汇率：防风险首位之下，短期央行持续引导人民币持续贬值概率不大；

　　第二，信贷收紧引发下半年地产投资超预期下滑：自2012年后，历次地产投资的下行反而伴随A股的走强，同时，上半年经济回暖尚未反映至企业ROE改善，故地产下滑对资本市场负面影响有限。

　　第三，相对前两个风险，信用到期高峰及大股东解禁高潮这两个风险事件相对较为确定，悲观预期或已反映在预期之内。

　　3)以史为鉴，低位震荡之下，大盘即便下跌，主题结构性机会仍然星火燎原，我们统计了2011年以来市场处于低位震荡的六个时间段，即便大盘出现20%幅度的下跌，仍有56个主题取得正收益

　　4)行业配置：资金“抱团”高景气内生真成长，波段主题性机会将是主要呈现形式。

　　蓝筹：信贷收紧预期之下，由于蓝筹类债券的利率敏感性，建议投资者回避；

　　大消费：本轮大消费板块业绩难以持续超预期爆发，前期的较大幅度的上涨，使得其具有相对收益，而绝对收益空间相对有限。

　　因此，在市场筑底震荡阶段，特别是在外延并购受到管理层严控的情况下，高景气度持续爆发的真内生成长将是决定资金“抱团取暖”的核心驱动。而板块的稀缺性及资本市场价格的快速反应，决定上述高景气细分子领域更多的将以波段式的主题性投资机会的形式呈现。

　　正文

　　估值及大类资产配置角度的思考：估值底部区域，市场整体向下空间有限。当前市场极度低迷，成交极度缩量。然而，站在估值与大类资产比较的角度：1)从大类资产相对估值视角看，当前A股相对配置价值处于历史底部位置。当前市场的相对价值配置系数为100，而在2012-2014年中国股市运行结构性牛市行情的时候股市相对配置价值系数的上下边界是85-117.5，市场上下波动的幅度在[-18%,18%]的中间位置，市场进入配置价值区间；2)从大类资产绝对估值视角看，当前上证潜在收益率明显高于其他资产，中小板也进入安全区间。当前上证潜在收益率7.21%，远高于十年期国债收益率2.95%和房租租金2%的水平，即便被普遍认为估值过高的中小板潜在收益率也达到2.25%，进入与房屋租金相似的水平。因此，我们认为目前点位一方面不要太悲观，时间和空间距离极限大底都不远。

　　6月几个宏观风险点的思考，悲观或已反映在预期之内。五月市场超预期下跌的重要原因在于政策转向去杠杆与防风险，带来货币政策收紧，经济复苏难以持续的预期。站在宏观角度看，6月的确风险点较多，诸如：美联储加息带来汇率风险，信贷收紧带来经济下行风险，信用债违约及大股东解禁潮的到来等，但我们认为，上述风险实际爆发超预期的可能性较低，悲观或已反映在预期之内，市场或难以出现部分投资者预期的“最后一跌”。

　　思考之一：美联储加息预期与人民币汇率稳定问题：短期央行持续引导人民币持续贬值概率不大。近期美联储的两个动作引发了市场震动：一是纽约联储宣布将展开小规模国债以及MBS出售，二是美联储公布的4月会议纪要中声称，如果未来数据显示美国经济在改进，美联储可能在6月会议上加息。我们认为，小规模的缩表操作或将成为在加息步伐受阻的情况下，联储管理市场的新工具因此，在未来加息速度跟不上时，定期小规模的缩表操作或有助于回归正常化路径。据此判断，美元指数将大概率继续维持相对强势。然而，人民币汇率风险在8.11汇改后是国内货币政策核心目标之一，在整体防风险、去杠杆上升为政策核心基调之下，短期央行持续引导人民币贬值概率不大。

　　思考之二：下半年经济：地产投资增速下滑，但企业盈利相对稳定之下，对资本市场负面影响有限。权威人士讲话之后，信贷政策明显收紧。：4 月M2 增速仅为12.8%，较3 月回落0.6 个百分点，不仅同比增速大幅低于预期，环比甚至实现了1000 亿左右的负增长，同时，4 月新增人民币贷款仅5556 亿。我们始终强调，对于周期启动，并不存在理论上的周期时间概念。大周期一般是顺周期，本质是劳动生产率提升周期，小周期一般是逆周期，是货币刺激周期。逆周期的货币周期的启动，纯属主上意愿。当前信贷若持续收紧叠加一线地产严控造成的成交下降，下半年地产投资增速或超预期下行，甚至不排除年内重回0%的可能性。然而，以史为鉴，自2012年后，历次地产投资的下行反而伴随A股的走强，这与经济新常态后，市场对地产长期悲观预期之下，短期其快速增长反而引发市场对政策“促改革”停滞的预期相关。

　　同时，尽管上半年经济持续回升，但从企业盈利来看，2016年1季度上市公司ROE增速依旧未见明显回升。ROE的恢复的滞后性，也将使得其在下半年地产投资增速下滑过程中相对稳健，因此，我们认为，即便信贷持续收紧引发地产及经济超预期下滑，对资本市场负面影响也相对有限。

　　思考之三：6月信用违约事件引发利率超预期向上，大股东解禁高潮到来？市场或已反映预期。二季度到期信用债超6000亿元，在刚兑逐渐打破的政策取向之下，易引发市场对于信用风险转为流动性风险的担忧。与此同时，。2016 年全部解禁规模约1.2 万亿元，其中1 年期定增产品占比近2/3，6月年中也是解禁的高潮期。然而，我们认为，与人民币汇率及信贷超预期收紧这两个风险因素相比。信用到期高峰及大股东解禁高潮这两个风险事件相对较为确定，市场也早已知悉。因此，当前市场调整或已反映上述悲观预期，而非6月实际发生之时再近些调整。

　　以史为鉴，低位震荡之下，大盘即便下跌，主题结构性机会仍然星火燎原。当前市场底部震荡，但进一步破位下跌风险有限。换言之，即便市场出现震荡阴跌的走势，结构性、主题性性机会仍然可以星火燎原。我们统计了2011年以来市场处于低位震荡的六个时间段，发现仍有较多的结构性主题收益为正，即便出现2013.02-2013.06近20%幅度的下跌，当时仍有56个主题取得正收益。当前市场，尽管2016年1季度上市公司整体ROE增速依旧未见明显回升，但从统计数据来看，过去四季度roe回升的申级行业的个数分别是44、39、41和65，市场结构性行情明显。

　　给侧收缩和实体技术创新将是资金真正“抱团取暖”的两条线索。震荡筑底之下，市场筑底之下，资金注重估值或业绩的“确定性”机会以“抱团取暖”。所谓“确定性”一方面是估值的确定性；另一方面是，业绩景气度高的子行业，即“业绩的确定性”。

　　从行业配置角度看，在市场低位震荡，特别是信贷收紧预期之下，由于蓝筹的类债券的利率敏感性，其将较难有较好的表现，建议投资者积极回避。

　　同时，与之前震荡市不同，本轮大消费板块业绩增速难以持续超预期爆发，“估值确定性”带来的安全边际相对有限，前期的较大幅度的上涨，使得其具有相对收益，而绝对收益空间相对有限。

　　因此，在市场筑底震荡阶段，特别是在外延并购受到管理层严控的情况下，高景气度持续爆发的真内生成长将是决定资金“抱团取暖”的核心驱动。这种高景气度体现在两大线索之下：

　　一类是，供给侧改革之下，产能快速收缩的细分子领域，如：化工链中的造纸、农药；有色金属中的小金属、稀土永磁等；

　　另一类是，实体经济中，科技突破“拐点”到来，造就业绩爆发预期的“硬主题”，如：无线充电、特斯拉及人工智能/无人驾驶主题等。

　　风险提示：由于外延增长受到管理层严控，经济整体下行之下，真正高景气的内生成长行业较为稀缺，一旦出现，则极易受到资金“爆炒”，使其估值快速突破安全区间，因而，上述高景气细分子领域更多的将以波段式的主题性投资机会的形式呈现。

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