基本面现状：企业内部盈利继续低迷，但剔除产能过剩行业则并没有那么糟糕；宽松外部融资主导微观主体账面流动性和短期偿债指标继续提升，保增长压力下非财务支持因素也继续发挥作用。

　　未来：宽松融资支撑信用基本面的核心逻辑在尾部区域开始动摇。前期宽松融资条件未来大概率边际收紧，政策重心重回调结构加剧出清节奏，结构上融资紧缩的预期也逐步在尾部区域自我实现，内部现金流恶化向外部融资恶化的传导迎来临界点，天量信用债到期滚动融资压力加大。

　　“缺资产”主导中高资质仍有价值，“防踩雷”主导中低资质易上难下：“缺资产”格局依旧，中高资质利差仍有低位基础，冲高易回落。但尾部风险不断加大，低资质分化加剧和蔓延，收益率易上难下。信用债分化的时代真正来临。

　　精细化管理仍然是信用债投资最重要的主题：信用和信用定价分化加大，风险和机会并存，精细化的信用分枂和研究价值显现。城投债和地产债短期仍然安全，过剩产能不都是风险。

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