新三板成长能力和盈利能力分析。

• 累计营收破万亿，利润总规模超过创业板。截至2016年5月3日，新三板总计6881家挂牌企业公布了2015年年报，累计实现营业总收入11317.66亿元、归母净利润876.04亿元，剔除131家金融企业后，累计实现营业总收入为10813.95亿、归母净利润710.63亿。

• 营收增速符合正态分布，净利润增速两级分化严重。2015年新三板整体营收增速16.5%，与2014年的增速基本持平；归母净利润增速41.3%，较2014年大幅提高近7个百分点。从区间分布来看，超过60%的企业营收增速处于负30%至正40%之间，整体符合正态分布，但是归母净利润增速大于100%和小于-100%的占比数合计接近47%，表现出严重的两极分化。从净利润的拆解来看，投资收益和营业外收入依然是营收增速与净利润增速出现背离的来源，两者合计占净利润比重接近40%。

• 整体盈利能力保持平稳，成本端改善和财务费用率下降贡献较大。2015年新三板非金融板块ROE（TTM）为10.36%。从ROE的拆解来看，新三板高效融资带来板内非金融类公司的杠杆率水平下滑态势。在资产周转率维持平稳的背景下，新三板整体盈利能力的改善来自于成本端的改善和财务费用率的下降。

新三板企业现金流情况出现恶化迹象。企业整体的应收账款周转率较上年出现了明显下降。虽然新三板非金融板块的自由现金流/营业收入下降至-10.4%，但是企业的资本开支增速由3%上升到14%。与之对应的是筹资活动现金流量金额从上年的476亿升至1335亿。与企业对资金渴求相对应的，则是投资回报率的下降。投资者需要警惕新三板企业在整体投资回报率下行期间，过度投资行为可能引发的现金流恶化风险。

• 轻资产行业收入贡献能力稳步提升。2015年，随着挂牌企业行业结构的优化，文化传媒、信息技术贡献的收入占比大幅提升，其中信息技术行业以11.93%的营收贡献率位列行业第一。

• 传统经济和新兴经济冰火两重天，信息技术板块成长能力突出。营收增速连续两年维持在20%以上的行业仅有信息技术、文化传媒、金融和餐饮旅游。传统经济增长疲弱，农林牧渔、建材、机械设备、基础化工、纺织服装、能源、钢铁六大行业近两年的营收复合增速均低于10%。

中信证券新三板团队重点关注产业链。

• 整体来看，结合行业成长能力、盈利能力和收益质量，教育行业成为2015年新三板财务表现最好的行业。2015年，教育行业营收增速为40.3%，提升近25%个百分点，扣非后净利润增速实现94%。毛利率54.8%、净现金含量105.3%处于行业较高水平。

• 各细分行业均表现出较优秀的财务水平。互联网营销、教育和影视娱乐业收入增速表现抢眼。移动游戏、saas、大数据等新兴产业毛利率最高。教育和旅游行业净利润现金含量最高。

风险因素。宏观经济下行引发小微企业经营困难，竞价转让推出慢于预期等。

投资策略。考虑到最近三年挂牌企业的整体财务表现，我们认为“分化”将是新三板市场的常态。投资策略将对公司的成长性和经营表现赋予更高的权重，因为这决定了公司在未来是否能够享受估值和业绩的戴维斯双击。重点推荐行业方面，我们建议关注教育、互联网营销、大数据、企业级SasS、影视娱乐等产业链。相关标的包括但不限于亿童文教、光音网络、海鑫科金、和创科技、基美影业、华强文化等。