近期债券市场思考及策略判断

上周市场稍有缓和，假期前咄咄逼人的流动性“漩涡”与违约风险不再“剑指眉心”，但总体保持回调之势。上周五，央行发布一季度货币政策执行报告，本期周报我们重点加以分析。

首先，货币政策更趋实质稳健、强调预调微调，货币大宽松已是过去。去年四季度报告对货币政策的要求为“保持松紧适度”，此次调整为“保持灵活适度”，措辞发生了微妙变化。结合一季度末以来公开市场操作净回笼为主、降准预期持续落空的情况，我们认为，一方面，此次报告表述的转变更加印证央行谨慎态度，无论出于应对货币市场高杠杆、防范金融体系风险的考虑，还是报告中提到的物价回升、房价上涨压力，宽货币都不再是合适的选择；另一方面，“灵活”或更意味着燃眉之需可缓、一时无忧不可求，市场要改变从前对流动性“游刃有余”的依赖心理，逐渐适应“量体裁衣”的货币政策新环境。

其次，告别宽货币，宽信贷更是稳增长“良方”。一季度社融规模创历史同期最高水平，印证我们此前提出的“宽货币”向“宽信贷”转变的判断，主要受下游需求回暖带动信贷投放所致，其中个人住房贷款增长发力显著，进一步确认需求驱动本轮复苏的逻辑，也表明“断崖式”下跌仅为小概率。社融规模高增长的同时，结构也更优化，一方面表现为对实体经济支持加大，一季度对实体经济人民币贷款创单季历史新高；另一方面，直接融资显著增长，其中一季度企业债券融资达到创纪录的1.24万亿元。我们认为，相较从前的“大放水”，宽信贷更能以投其所需的方式“对症下药”，激活需求端实现更为长久、稳健的增长。总体而言，年内宽信贷托底稳增长格局基本确定，即便个别月份信贷增速不及预期也不必过虑，这也意味着，一方面短期经济增长后盾坚实，另一方面，未来企业债供给有望继续上升，因此供给冲击可能还将持续，对债市形成双重筑底。

第三，公开市场每日操作常态化机制建立，“量”、“价”引导增强，流动性碎片化、周期性特征将更明显。此次报告提出建立公开市场每日操作常态化机制，既是对春节以来公开市场操作频繁的官方肯定，也明确了以此为主导的调控模式将是新常态。从量上看，公开市场操作“天天见”有助于提高央行流动性管理的精细化程度，能在为市场带来“及时雨”的同时避免总量型宽松的过犹不及，更易于把控量的问题，满足“灵活”调控的需要。从价上看，公开市场操作在完善政策利率体系的同时，通过对利率体系主次轻重的梳理强化了央行利率信号的指引。报告以“投湖之石”描述公开市场操作利率，比喻很是生动，一方面，结合报告提出“货币市场7天期回购利率围绕公开市场操作利率小幅波动”，7天逆回购作为利率风向标的身份获得确证，是最重要的“石”；另一方面，其余公开市场操作以补充流动性为主，价格引导意义不太重要。这能够很好地提高信息传递效率，此前市场常将MLF利率全面下调视为变相降准，如今此类疑虑不攻自破。目前，MLF+OMO+PSL新组合成为央行货币政策主打，结构化工具仍将持续发力，这也意味着流动性碎片化、周期性特征将更突出。

第四，汇率风险暂出清，关键时点仍存风险。报告指出，3月份外币贷款增加6亿元，结束八个月连降走势。结合4月份外汇储备环比增加70.89亿美元、连续两个月正增长的情况，短期内汇率风险基本出清。考虑到4月美国非农新增就业人数创7个月以来新低，6月加息的可能性进一步下降。但是，我们仍然要提醒投资者，美国货币政策踏上“平凡之路”不可逆转，关键时点市场波动加剧仍存风险。总体上，随着资本项目开放深入、汇率联系加强，未来中美货币政策将更趋同。

最后，报告首次谈及负利率，并对宏观审慎框架进行专门阐述。报告指出，负利率对消费、投资和通胀的提振作用有待观察，这也是对当前全球货币政策“宽无可宽”局面的正视。此外报告提出，除了MPA体系的引入，5月3日起全口径跨境融资宏观审慎管理试点扩大至金融机构和企业，表明宏观审慎管理仍在推进。

总体来看，此次货币政策报告与以往相比有两大特色：其一，总体表述更趋实质稳健，宽货币已是过去，未来还看宽信贷；其二，公开市场操作的重要性更加突出。既然央行明确了从“大手大脚”转向“精打细算”的态度，市场也要相应调整心态。对债市而言，一方面，7天逆回购对债市的指向作用进一步明确，而在公开市场操作“天天见”的情况下，目前7天逆回购利率仍持平2.25%，也反映出央行并无宽松之意；另一方面，尽管5月份流动性之忧暂缓，但未来流动性碎片化、周期性仍是常态，是贯穿全年的风险点，投资者仍需保持警惕。基本面看，4月份中采制造业PMI小幅回落不改强健态势，证伪市场对本轮基本面改善仅为昙花一现的判断，预计经济向好有望持续，但改善力度将更趋温和，从而筑底债市。供需面上，4月份地方债总发行量创历史新高，国债发行也在放量，而随着宽信贷持续发力、直接融资增长，企业债供给或继续上升，进一步巩固2.8%的利率“铁底”。总而来看，短期债市或存机会，全年仍看弹簧市，维持2016年债市区间波动的判断不改，坚定认为10年期国债收益率将在2.8-3.4%的范围内区间波动。