北京利尔 (002392)
——“合同耗材管理”逐步验证，高增长有望延续

   订单逐步放量，盈利模式得到验证。我们在此前的深度及跟踪报告中提过公司模式逐步由“大公司小订单”向“大公司大订单”方向转型，近期公司新单放出，公司“能源耗材管理”模式逐步得以验证。公司作为合同能源耗材管理模式首创者，以及业务模式的不断创新，同时依靠产业链、成本控制、研发和资金优势等多维竞争优势，不断提高市占率。2014年 1 月公司与唐山不锈钢签署炼钢系统耐火材料权限独家整体承包协议，销售规模进一步扩大。按照公司 2012 年收入 14.8 亿元，钢铁耐材整理市场容量 500 亿测算，公司市场份额约 2-3%，未来市场拓展的空间仍然较大。随着公司东北区域选矿及耐火原料加工项目逐步投产，辽宁技改项目、马鞍山技改项目逐步完成，公司产能进一步释放，同时叠加公司稳步推进整体承包客户数量的增长，公司收入水平仍然有望获得超越行业的增长水平，我们认为公司未来几年维持 30%左右收入增速是大概率事件。
 横向并购扩大公司产能，提升整体承包配套能力。之前我们报告提出公司横向并购扩大产能，公司于 14 年 3 月收购上海新泰山 100%股权，上海基地通过资金转换空间，公司横向扩
宽主业产能，钢铁耐材产能得到有效提升，实现规模扩张，产能的迅速扩张加固公司在华东区域钢铁耐材市场地位，为华东市场拓展提供有力支撑。我们认为，公司未来将会陆续通过横向并购来提升整体承包配套能力。
 公司产业布局持续推进，横纵向业务增厚公司业绩弹性。14 年随着公司东北镁质基地建设完成，继续产业纵向延伸与横向扩大，向上控制前端矿山等原料资源，完善公司产业链，扩大公司规模，积极实施完善区域布局战略，中性测算可贡献 14/15 年 EPS0.09/0.19 元；此外，受益近期国家新型煤化工相关政策积极转向，新型煤制油/气需求有望大幅增加，公
司作为蓝海领航者将充分受益行业增长，我们研判可增厚公司 14/15 年 EPS0.05/0.06 元。
 维持 14-16 年 EPS 预测为 0.43/0.69/0.92 元，维持“买入”评级：由于辽宁金宏以及中兴已并表，同时考虑到公司煤化工以及上海基地业务仍将保持 40-60%的增速，我们预计 14年上半年公司净利润增速约 50%，此前我们在深度及跟踪报告中对公司成长逻辑、商业模式进行了细致分析，我们维持公司 14-16 年 EPS 为 0.43/0.69/0.92 元，维持“买入”评级。