螺纹钢引发的监管挑战

  本文作者：中国工银国际研究部联席主管程实

　　情深不寿，强极则辱；谦谦君子，温润如玉。一个理性的金融市场，必然是一个情绪温和、走势平稳、与基本面环环相扣的市场。一旦金融市场表现出狂躁、易变和疯狂的一面，那么可以判断，“动物本能”主导了市场变化，风险正在悄然积聚，并为新的集中爆发培育温床。近期，期货市场异常火爆，以螺纹钢为代表的黑色金属掀起大宗商品期货量价齐升的热潮。背离基本面的走势已经引起了监管层的高度关注，交易所纷纷调高了交易成本。我们认为，虽然超跌反弹具有一定客观合理性，但市场狂热终究是短暂的，在政策调控和理性回归的共同作用下，螺纹钢（简单起见，我们用螺纹钢代表正在持续上涨的大宗商品品种）的走强动能不断削弱，未来一旦趋势反转，市场波动将会同样剧烈。更重要的是，螺纹钢的疯狂映射出中国经济金融宏观面的三大风险，值得深入洞察。

　　短周期和长周期的信号模糊

　　螺纹钢走强的宏观逻辑是周期回归，而目前，市场对周期证真和周期证伪存在巨大分歧。我们认为，分歧是因为讨论的对象存在本质差异。中国经济正处于一个异常微妙的时段，短周期反弹和长周期下行同时存在、相互叠加，进而让市场很容易产生误解，即把短周期反弹视作长周期拐点，或用长周期下行否定短周期复苏。我们认为，一方面，紧盯季度表现，中国经济短周期反弹是客观存在的。2016年以来，特别是农历春节之后，中国经济陆续出现一系列积极迹象，信贷增长超预期，房地产回暖，第一季度经济增长率仅下滑至6.7%，减速没有演化为失速。另一方面，紧盯年度预期，中国经济长周期下行并没有发生本质改变。虽然4月12日IMF调升中国经济增长预期，并由此引发了螺纹钢量价变化的高潮，但调升后的2016年和2017年经济增长预期也仅为6.5%和6.2%，2018-2020年的增长预期均为6%，增长速度渐次放缓依旧是大势所趋。造成中国经济短周期和长周期方向错配的根本原因是政策搭配的“效应时差”。中国政策搭配是需求侧刺激性政策和供给侧结构性改革的搭配。从需求侧看，三松政策，即宽松的财政政策、货币政策和汇率政策，从2015年第四季度起即开始发力，政策效果在两个季度左右的政策时滞后逐步显现，甚至出现了提前显现的迹象。需求侧刺激性政策旨在经济托底，避免增长率滑落至合理区间以下，因此，其主要发力点在于基础设施领域，这恰是螺纹钢上涨的重要支撑。从供给侧看，2016年是供给侧结构性改革元年，去杠杆、去库存、去产能正在攻关初期，国企改革也正从顶层设计阶段过渡至贯彻落实阶段，供给侧政策提振全要素生产率的长期效果尚未真正显现，这也决定了短周期反弹无法引致长周期拐点。短周期和长周期的信号模糊，导致市场对螺纹钢寄予了过高期望，这一风险的存在加大了市场波动性。

　　弱预期和强预期的快速转换

　　经济周期本就处在长短方向错配的微妙阶段，而市场预期的变化更显极端。中国经济长周期是U型，触底和筑底需要一个过程；短周期是W型，增长短频变化经常出现。在U和W的共同作用下，市场预期波动剧烈，在长周期和短周期同步下行的时期，市场过度悲观，中国经济崩溃论、人民币崩盘论、中国债务危机论层出不穷，唱空中国的声音集中出现，市场对中国的担忧大幅偏离了基本面的走弱程度，存在明显的预期超调；而在短周期反弹出现后，预期修复只是开始，市场很快从过度悲观转向过度乐观，特别是在少数市场，预期超调从一个方向极度转向另一个方向。造成弱预期和强预期快速转换的原因是多方面的：第一，全球经济弱复苏新常态下，利益博弈更加偏向以邻为壑模式，国际市场上对中国的非理性唱空确实存在；第二，由于中国经济数据体系层次性不够，数据真实性受到质疑，而中国政策语言又具有很强的本土特色，因此，国际市场对中国信息的掌握是不充分的，这给非理性预期的长期存在创造了条件；第三，媒体存在放大经济动向的本能，在信息大爆炸时代，金融市场参与者受媒体影响，很容易在预期形成中走极端；第四，危机对市场预期造成了长期扭曲效应，2008年危机演化至今，全球经济始终未能走出阴影，市场心理不断被扭曲，很容易受到负面信息的过度打击，而一旦出现正面信息，又很容易由于长期渴望而产生过高期望。弱预期与强预期的快速转换，已经成为市场波动放大器。

　　资本热和实体冷的错位反差

　　周期错配和预期超调只是为市场狂躁创造了理由，真正引致市场狂躁的，是资本在金融市场不断进行的过度逐利。无论全球，还是中国，都存在货币扩张和实体下行并存的长期趋势。货币扩张为经济复苏创造了良好的货币环境，但经济复苏却无法消化快速的货币膨胀，于是，金融市场成为承接方，阶段性、区域性、局部性的市场过热频繁出现。在这一过程中，资本的非理性倾向不断增强：第一，对货币政策宽松的期望更加强烈，例如，市场对美联储加息前景就存在过度鸽派的憧憬；第二，对金融市场的投机偏好超过对实体经济的投资偏好；第三，对收益兑现更加缺乏耐心，引致市场走势很容易快速透支上升动能，大涨大跌成为常态。对于中国而言，由于投资者不成熟、羊群效应显著且经济结构转型旷日持久，资本热和实体冷的错位反差更加强烈。这就使得，中国金融市场呈现出“打地鼠”式的重心轮转，2015年股市大起大落，2015年8月后人民币汇率波动剧烈，2016年以来螺纹钢连续快涨，都是这种轮转的体现。“打地鼠”意味着，市场低估是普遍存在的，在大多数人注意到以前，资本就在某个低估市场完成了短期炒作，而在监管跟上后，这个市场又会很快丧失走强动能。因此，市场机会是局部的、短暂的，市场风险是全局的、长期的。金融市场的“打地鼠”游戏，既给市场秩序带来了冲击，也给宏观审慎监管带来了挑战。

　　我们的判断

　　对宏观监管而言，“打地鼠”游戏本质上是风险，对此的应对是加快实现监管改革的破局，从机构设置上完善金融监管协同，让分散在各个市场间或出现的过度波动风险能够在全局层面得到有效管控；此外，金融消费者保护势必需要切实加强，防止市场大起大落对微观群体造成有失公允的过度伤害。对市场投资而言，“打地鼠”游戏很难成为长期机遇，市场大起大落过程中，机构投资者将很难获得进出有度的从容，而非理性市场的走势判断是非常困难的，一旦判断失准则很容易由于市场变化过快而难以有效应对。当然，对于长期投资而言，低估值市场的投资吸引力是始终存在的，我们建议，不宜对短周期反弹过度乐观，也不宜对长周期下行过度悲观，保持审慎、有序的心态，始终是在宏观乱纪元中立于不败之地的理性选择。

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