要点

近期央行完善人民币汇率中间价报价机制，是汇率市场化改革的重要一步。新的一轮汇改后，贬值预期升温，这是短期现象还是有趋势性因素使然？央行对汇率形成机制的最新表述是“以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”，现实中，这意味着什么？本文解读有关人民币汇率的三个流行的误区，提出我们的分析框架和逻辑。

误区之一：贸易顺差代表人民币升值压力。短期内，汇率水平由外汇供求决定，在资本账户开放有限的情况下，贸易差额是外汇供需的主要部分。但中长期来看，汇率与贸易差额共同由经济的基本面决定（如人口结构，生产率），贸易顺差是居民积累对外资产的结果，汇率只是传导机制的一部分。其他国家的经验显示，市场化的环境下，贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起，贸易逆差往往对应强势汇率。

误区之二：人民币“外升内贬”反映生产率提升带来的相对价格变化。按照这个逻辑，汇率升值促进经济结构调整。过去十几年，人民币对外升值、对内贬值（通货膨胀），近期则反过来，外有贬值压力、内有通缩压力，从“外升内贬”到“外贬内升”意味着什么？

• 对“外升内贬”的一个流行的解释是贸易部门劳动生产率提高，统一的劳动力市场意味着非贸易部门工资（跟随贸易部门）上升，超过其劳动生产率，结果是国内物价上升和汇率升值并存。其他国家的经验显示，这个解释在经济起飞阶段贴近现实，但货币“外升内贬”最终不可持续，根本问题在于其忽视资产配置和金融的作用。

• 金融周期是一个更合理的解释。金融周期上半场，房地产和银行信贷相互促进，拉动内部需求和非贸易品（包括服务）价格，同时吸引资金流入，带来汇率升值压力。到了下半场，整个过程反过来，房地产和银行业调整，汇率贬值在挤压泡沫的同时，引导资源重新配置到中小企业和新兴产业，优化经济结构。

误区之三：人民币国际化要求汇率升值。一个持续升值的货币虽然投资功能强，但融资功能弱，不利于国际化。事实上，人民币持续升值，已经导致其海外使用“一边倒”，国际化进程不平衡。长期看，国际投资者对人民币资产的需求将得到释放，但资本账户开放也便利居民对海外投资，汇率最终取决于经济的基本面。

人民币汇率路径：快贬不可取、波动应加大。上述的分析指向人民币有周期性贬值的内在要求。一个流行的观点是短期内快速贬值、一步到位有利于控制贬值预期导致的资本流出。但多大幅度的贬值才是足够的呢？同时，近几年非政府部门累积了较大规模的美元债务，一次性贬值导致企业债务负担突然上升，其隐含的金融风险难以准确判断。

• 预计“有序贬值”是未来一段时间最可能的路径。这不是指人民币按缓慢、可预测的节奏贬值，相反央行通过提升汇率的波动性，可有效控制单边贬值预期，减少套利机会。“有序”主要是指为非政府部门消化过去累积的不平衡提供调整的时间和空间。

引言

8月11日，央行宣布做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考前一日银行间外汇市场收盘价，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。 随后几天人民币兑美元开盘价连续下跌，人民币对美元贬值预期也相应升温。人民币贬值压力有多大？有观点认为，中国贸易顺差仍将保持在较高水平，人民币不存在趋势性贬值的基础。也有人认为，中国经济下行压力较大，人民币贬值不可避免。那么汇率到底由什么因素决定？汇率和经济是什么样的关系？我们近期在《强势人民币之痛》报告中分析了人民币跟随美元汇率走强对短期经济增长的影响。本文从较长时期视角探讨人民币汇率走势的逻辑，以及这一次汇率形成机制改进后的市场汇率可能的演变路径。
我们从解读有关人民币汇率的三个困惑或者说流行的误区入手，提出我们的分析框架和逻辑。首先，是不是贸易顺差就意味着汇率要升值？过去十几年来，中国贸易顺差都较高，而同期人民币一直保持升值趋势， 所以一个流行的观点是持续贸易顺差支撑了人民币汇率。鉴于中期内，中国贸易盈余还可能保持在较高水平，因此有观点认为人民币也会继续保持强势。这样的逻辑存在什么问题？汇率和贸易顺差之间到底是什么关系？
第二个困惑是如何解读过去相当长的一段时间内人民币呈现“外升内贬”，以及近期显现的“外贬内升”的迹象？货币对内的价值的衡量指标是物价，对外的价值的衡量指标是汇率。在“十一五”和“十二五”的大部分时间里，人民币对内贬值（体现为较高的通胀率），但对外升值，不管是对美元还是有效汇率都是如此。近期的情况则是，人民币对美元有贬值压力，但对内却呈现升值的态势。一方面，人民币对美元的即期汇率贬值，而贬值预期近期亦增加。另一方面，CPI通胀率同比在1.5%左右徘徊，而PPI长期处于通缩状态，GDP平减指数今年上半年也同比下降。为什么人民币币值内外表现不一？近期的“外贬内升”是对过去10多年的“外升内贬”的反转吗？对经济的含义是什么？
第三个困惑是，人民币国际化如何影响人民币汇率？近期人民币可能加入SDR 篮子受到广泛关注，而“十三五”亦是人民币国际化与资本账户开放的重要时期。一个流行的观点是人民币国际化代表人民币会升值。这个观点背后的逻辑是，一方面，为了推动人民币国际化，央行会维持一个强势人民币，以增加人民币资产的吸引力；另一方面，国际化本身带来海外投资者对人民币资产的需求，支持人民币汇率。强势汇率是不是必然有利于人民币国际化？人民币在国际贸易和金融领域的使用是不是必然带来人民币升值压力？
主流的分析框架把汇率看作商品和服务的相对价格，而忽视了汇率也是资产价格这个事实。随着资本账户日益开放，以及金融市场不断发展，只从实体经济渠道来分析人民币汇率是远远不够的。我们打破传统视角，在金融周期的框架下，既考虑商品价格也考虑资产价格，破解上述三个困惑，解码人民币汇率走势。

误区之一：贸易顺差代表升值压力

是什么决定了汇率走势？短期内，外汇的供给与需求决定汇率水平, 在资本账户开放的情况下，资本流动往往是短期汇率变动的主要影响因素，但我国由于存在资本账户管制，贸易顺差则是决定短期汇率走势的重要因素。这是为什么以前贸易顺差很大的时候，人民币汇率升值的压力也较大。近几年，贸易顺差减少，不仅直接改变外汇供求，也通过影响预期而影响资本流动，使得人民币汇率升值的压力降低。

但看远一些，汇率与贸易差额之间并没有一个简单的因果关系，从根本上来讲两者都由经济的基本面或者说结构性因素决定。这些因素包括人口结构、生产效率、发展阶段和资源禀赋等。举个例子，在一个生产者对消费者比例上升（人口红利）的经济里，储蓄率会相应上升，为分散风险，居民会增加对外投资。由于对外净资产的累积只能通过经常账户顺差来实现，所以对外投资头寸上升意味着贸易顺差会增加。简而言之，一个经济体的中长期贸易顺差（也就是所谓的均衡贸易顺差）对应着其“理想的”对外投资头寸。
而要使对外投资头寸达到“理想的”水平，汇率必须相应变化，所以汇率终究只是传导机制的一部分，不是由贸易顺差决定。[1]当一国需要增加对外投资，积累对外资产时（要增加贸易顺差），对外汇的需求上升，因此外币相对本币走强，呈现本币汇率弱、贸易顺差的态势。而当一国积累的对外净资产达到理想水平之后，对外汇的需求减弱，本币汇率转强，贸易顺差自然会收窄。因此，现实中我们经常发现贸易顺差和弱势汇率联系在一起，而逆差往往伴随升值压力。今年上半年中国贸易顺差增加、人民币有贬值压力，美国贸易逆差增加、美元反而升值就是例子。因此，弱势汇率和贸易顺差联系在一起并不一定代表汇率低估，只是经济的基本面要求在这个阶段有贸易顺差，累积对外资产，较低的汇率水平是经济达到均衡的要求。同理，较强的汇率伴随贸易逆差也不一定代表汇率高估。

误区之二：人民币“外升内贬”反映生产率改善

上述分析显示，看汇率走势不能只看贸易差额和外汇供求的表象，要分析驱动汇率和贸易差额的更深层次的基本面，也就是不仅要看国际收支平衡，更要看经济的内部平衡。分析人民币对内价值和对外价值的走势，揭开过去十几年人民币“外升内贬”的面纱，有助于我们理解人民币未来的走势。
一般认为物价与汇率应该走势一致，也就是物价上涨，汇率会贬值，物价下跌，汇率会升值。这个共识源于一种假设，也就是说货币只影响价格，而不影响实体经济（货币中性）。涉及到物价，货币中性表现为货币数量论，也就是货币影响国内物价，涉及到汇率，就是购买力平价理论。根据购买力平价理论，一个货币的价值是由单位货币在国内所能购买到的商品和服务所决定的，即是由单位货币的国内购买力所决定的，因而汇率可以表示为两国货币购买力之比。所以本国通胀高于国外通胀，则本国货币也会相应走弱，即如果一国货币对内贬值，则会同时对外贬值。根据购买力平价理论，实际汇率应该等于1，因为名义汇率贬值被通胀抵消。[2]
但我们观察到的是物价与汇率长时间内“分道扬镳”，实际有效汇率不是一成不变，而是持续升值。2005年7月至2011年6月之间，人民币呈现“外升内贬”态势（除了全球金融危机期间），也就是名义汇率升值与物价上行（通货膨胀）并存。而2014年1月至今，这个现象似乎有所“反转”，也就是人民币兑美元汇率出现贬值但物价有下行压力。

传统解释与现实不符

对人民币“外升内贬”的一个解释是物价调整滞后的结果。也就是说，物价调整有时滞，导致名义汇率绝大部分的变动都传导至并体现在实际有效汇率之中，因而出现“通货膨胀和汇率升值并存、实际有效汇率提升”的现象。但是，这种解释混淆了短期和长期概念，由于价格黏性只在短期存在，而物价在中长期将会得到充分地调整，所以从长期来看，价格黏性的解释并不成立，实际有效汇率不会持续上升。价格黏性理论无法解释长达数年的人民币对内贬值而对外升值的现象。
更流行的解释则认为人民币“外升内贬”是因为我国贸易部门比非贸易部门生产率更高， 但后者的工资却跟着前者一起涨，导致总体物价上涨，从而推高实际汇率。这就是通常所说的巴拉萨-萨缪尔森假说（Balassa-Samuelson Hypothesis，BSH）。购买力平价理论假设一国只有贸易部门，BSH则把一国分为贸易与非贸易部门，而且这两个部门的生产率与价格可能不同。这种说法认为在一个经济高速增长的国家里，贸易部门通常有相对较高的生产率，其工资也相应上涨；但由于劳动力会自由流动，不同部门的工资水平会有趋同。尽管非贸易部门的劳动生产率提升相对较慢，但其工资水平也会因贸易部门工资水平的提升而有相应提高。如果贸易品价格在各国趋同，结果是非贸易品对贸易品的相对价格上升，并导致总体物价水平上升，也就是实际汇率升值。在固定汇率制下，实际汇率升值就主要通过国内物价上升实现；而在浮动汇率制度下，实际汇率升值可能既表现为名义汇率升值，也可以表现为国内物价上升。无论是固定汇率还是浮动汇率的情形，BSH都意味着一国实际有效汇率趋势性上升。
BSH假说的不足在于只从实体经济渠道来分析汇率，也就是只把它看作商品和服务的相对价格，而忽视了货币也是资产，从而汇率也有资产价格的特性。[3] 关键是，跨国分析显示（如日本、菲律宾、西班牙、希腊等亚欧代表性经济体），当一国实际有效汇率临近顶部的时候，通常会伴随着经济或金融危机，这明显与生产率提高对经济有利的事实不符。我们猜测，除劳动生产率之外，实际有效汇率升值的背后还有其他的推动因素。由于本质上是在经济某一特定发展阶段的局部均衡分析方法，BS理论更多地是解释通胀和汇率变化的某段历史趋势，而难以解释和预判汇率和经济走势的拐点。

金融周期：“外升内贬”是资产配置的结果

回到前述问题，如果实际汇率升值都是生产率提高的结果，那么如何解释有些国家，出现了实际有效汇率持续升值后，爆发金融乃至经济危机的现象？实际上，BS假说强调货币中性（货币数量论），认为长期来看，货币量的变化只影响通胀，而不对实体经济发挥作用。在这种情况下，BS 假说主要从实体经济角度，把汇率只看做两国商品价格之比，而没有考虑金融市场与资产配置对汇率和实体经济的影响。
金融周期理论能更为有效地解释货币“外升内贬”的现象。金融周期理论认为货币不光影响价格也能影响实体经济（货币非中性），包括经济增长，其最核心的两个指标是信用和房地产价格。前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，两者相互影响，具有顺周期自我强化的特征。伴随着经济增长和信用扩张的是资产价格与通胀上升；经济金融体系脆弱性增加，在某一个时点，泡沫破灭，房地产价格下跌，信用杠杆又起到加速器的作用，给实体经济带来持续的下行压力（详见2015年1月30日宏观专题报告《金融周期看经济》）。其他国家的经验显示金融周期上半场往往持续10年左右， 而下半场一般为5年。值得关注的是，中美金融周期出现分化，美国金融周期见底，而中国2013年是拐点，“十三五” 时期大部分时间处于金融周期下半场。