利率品市场观察

最近1-2周，债券市场出现了调整，以10年国债、金融债券为例，上调幅度在10-15个点，信用债券也出现了调整，且伴随着股票走强，大宗品走强，投资者对于未来债券市场的看法越发黯淡，多数人看淡了二季度债券市场。

我们从3月上旬看多二季度债券市场，利率出现先下后上，至今基本快回归到前期高点位置，而部分品种由于受到新老券切换而出现了利率新高，也并不具有代表性。

纵观目前债券市场看淡理由，大致有如下几个：

1、通胀担忧有所退化，但是经济复苏，回归周期上行的思路逐渐占据主流。理由则是一季度经济数据向好。

2、对于信用风险担忧加剧，但是认为一旦爆发，先会导致赎回行为，增加流动性风险，因此必然冲击利率债券；

3、银行委外被控制的担心。认为一旦银行委外规模被削减，则引发抛售狂潮，虽然委外资金的投资对象主体为信用债券，但是也会导致利率品种出现大幅度回升；

4、资金面担心。4月中旬面临缴税等因素，担心流动性总体缺失，但是这是短期忧虑。

截止目前，我们只总结出上述四个空方理由。

在前三个关注焦点中，第一位的是经济基本面看法，这是根本。虽然我们看好一季度经济增长速度，但是绝对不建议以此而线性外推，我们的经济基本面看法始终一致，即：一季度无论在增长层面还是通货膨胀层面都是稳定的，不会延续去年四季度的一路下行态势，但是对于二季度经济和通货膨胀依然看下，预计二季度GDP增速向6.5—6.6%水平靠拢，而单月CPI则回落到2%以内。

对于信用风险的担忧确实是今年一个主题，但是对于供给侧改革条件下的信用风险处理，我们更认同债务重组的模式，而不是硬着陆直接违约的模式，而且这种模式下，更多的是针对非标准债务的处理，例如非标、贷款等，而难以涉及到标准债券的伤害，如果标准债券不具有实质性违约风险，则引发流动性危机的可能性则更微乎其微。

对于担忧银行委外规模的收缩问题，这个比较有趣，是2015年对于债券供应问题担忧的另一个翻版。

即非常自然的理解来看，利率价格是在买卖供需两个力量的影响下定价的，债券供应就是供给因素，而委外规模的扩大就是需求因素。2015年证伪了将债券发行作为供给因素的论断，今年又面临了需求因素的挑战和纠结。

从理论来看，委外资金规模如果多投入在发行市场中（特别是信用债券发行），在不考虑以债换贷的条件下，意味着社会实体融资规模的扩张，其对应的货币层面结果应该是“资金在发行市场购买信用债券—企业存款增加—超额存款准备金被消耗”，这本身是利空于债券市场的。

目前的现实则是，信用债券发行规模有限，资金不仅在发行市场中配置，还会投资在二级市场中，因此形成的链条则是“资金购买交易市场信用债券—同业存款互转—超额存款准备金率并不被消耗”，这其实印证着的是社会实体的融资需求并没有那么大。

如果按照上述分析线条，试想委外资金规模收缩，则导致的是信用债券需求降低，必然也影响到从发行市场中的认购，即导致发行规模萎缩，当信用债券发行规模萎缩时，一方面起到的收缩实体经济融资的作用，另一方面则起到的是企业存款降低，超额准备金水平上升的货币现象。

因此资金规模在发行和交易市场中配置量的变化本质上反应的是社会实体融资需求的大小。但是对应结果却是相反的：

在假设委外资金投资对象主体为信用品，委外资金规模扩大，并进入二级市场中时，反映的则是社会实体融资规模扩张不足，且消耗的超额准备金有限。

在假设委外资金投资对象主体为信用品，但是规模受到外力控制并收缩的条件下，伤害的则是社会实体融资需求，且增加的是超额存款准备金水平。

总体来看，从稳定经济扩大社会融资需求的角度来看，银行委外行为并无不妥之处，如果非担心其出现风险，则问题并不在于委外规模大小，而在于投资的基础资产是否面临信用风险，即标准信用债券是否会出现硬着陆式的直接违约。从这点来看，对于委外资金的担忧本质则是上述的第2点内容：对信用风险的认知。

而且，正如债券发行规模不是供给因素一样，委外的规模大小也不是需求因素，把发行规模与委外规模作为利率价格的供需力量，本身是错误的。利率定价的供需只有实体融资需求和货币资金供应意愿，而后者是取决于货币政策基调的。

我们不认为上述三个担忧因素可持续，而且从理论来看，也并不认可，市场波动更多的是来自于心理层面的忧虑，这和2015年担忧债券天量供给问题是如出一辙。

此外，还是强调这点，在宽货币基调下（代表指标是公开市场操作利率并无上行），长期利率上有顶，而利差极值位置是10年金融债券超过7天利率130个基点（这个规律只在2009年经济基本面强势复苏时期出现过，其他均无背离），即对应10年金融债券顶部位置在3.5%附近，10年国债利率顶部位置在3.0%附近。

市场心态虽然弱，但是我们还是真实的表达我们的看法，在这个位置附近，我们建议加仓进入。

n  转债市场观察

1、14宝钢EB：新华人寿保险股份有限公司于2016年1月1日至2016年3月31日期间累计原保险保费收入为人民币4,657,501万元，同比下降10.4%。

2、一级市场：永东股份股东大会审议通过了《关于公司符合公开发行可转换公司债券条件的议案》。

n  国债期货以及相关衍生品市场观察

5年期主力合约TF1606开于100.970，收于100.740，结算价100.740，最高100.980，最低100.500，跌幅0.23%，振幅0.48%，成交16547手，其中外盘7873手，内盘8674手，持仓量27246手。较前一交易日，合约收盘价下跌0.260，结算价下跌0.230，成交量上升9644手，持仓量下降2005手。另外，10年期国债期货主力合约T1606下跌0.17%。

今日央行公开市场进行400亿元人民币七天期逆回购操作，考虑到今日300亿元逆回购到期，公开市场净投放100亿。一级市场方面，财政部招标发行的330亿元人民币五年期固息国债，中标利率2.58%，远高于此前2.51%的市场预测均值。二级市场方面，以美元计价3月出口同比增长11.5%，结束2015年7月来连续八个月的负增长，且创下13个月新高。贸易数据向好叠加大宗商品价格继续暴涨，现券出现调整，各期限收益率上行2BP以上，5年调整幅度较为突出。国债期货亦出现一定幅度的调整，5年跌幅对应收益率上行6BP，而10年跌幅对应收益率上行2BP。

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