17年后，中国债转股又重出江湖。

随着经济转型压力加大、国企刚性兑付被不断打破，中铁物资近期也成为首个债券申请暂停交易央企公司，而“债转股”似乎是缓冲坏账、平滑经济周期的良策。然而不得不考虑的是，什么标的才真正适合债转股？银行要如何退出？如何实现真正的改革转型?

穆迪最新发表了关于中国地方政府不再提供其所辖下国有企业“刚性兑付”的评论报告。穆迪副董事总经理钟汶权在接受《第一财经日报》专访时称：“部分行业存在产能过剩问题，中国政府正推动产能过剩行业的重组，在这个背景下，我们认为，除非地方政府持有的发行人所从事的业务与国家重要政策紧密一致，或是政府担心违约可能会造成广泛的系统性影响，否则政府对此类发行人给予支持的可能性越来越小。”

在这一背景下，他也表示，“债转股更适合那些自身不存在严重盈利问题的企业，例如大型并购不成功导致负债过多的企业”。

“债转股”标的需有盈利能力

与上一轮债转股的初衷有所不同的是，新一轮债转股旨在降低企业的杠杆率。因此，新一轮债转股的推行要充分结合当前经济形势，制定切实可行的实施方案。

全国人大财经委副主任委员吴晓灵指出，债权人将债权转化为股权或者是为了优化企业的股权结构改善企业经营，以减缓当期的利息收入换取未来企业价值提升的结果，或者是为了获取企业重组中的更大话语权，最大限度地减少财务损失。债转股无论是哪种情况，对于被处置企业而言都不是免费的午餐，都是以出让控制权为代价换取重生或平稳的市场退出。

钟汶权告诉《第一财经日报》，对于部分债务过高而无法持续的企业，如果其仍存在盈利能力，通过债转股进行债务减免不失为良策。“例如此前企业做了大型并购，但并不十分成功，鉴于企业本身盈利能力并无问题，就可以通过债转股进行大量债权回收，使企业恢复正常经营。”不过，当前部分中国企业的处境并非如此。如果企业存在管理上的问题，例如需要精简人员，或有国有企业存在激励机制的问题，需要更换管理层，从新整顿公司。如此一来，因债转股而进驻企业的银行债权人或许无法胜任这一角色。

钟汶权表示，银行扮演的角色可以是财务顾问，帮助企业优化财务结构、提供资金链，但涉及具体企业管理上的变更只有特定行业的专业人士才能从事。以钢铁企业为例，银行债权人可能从未有过具体管理钢铁企业的经验。此外，银行最终要实现股权退出，银行的角色又要变成私募投资者，这方面往往也不是银行的专长。此外，从控制董事会到作出变更往往要耗费很长时间。

此外，吴晓灵也指出，目前中国主要的银行都已是上市公司，银行不仅要对国有股东负责，更要对资本市场的中外股东负责，所有重大事项要对外披露，因而当前的债转股如果涉及到银行债务必须用市场化的方式处置，坚持公平交易的原则。同时她也建议由银行设立资产管理公司，发起设立股权投资基金，运用社会资金完成对非金融企业的股权投资。

“刚兑”渐被打破

“债转股”提出的背景也不难理解。去年以来，信用风险事件有所上升，路径已从民企蔓延至国企和央企。尽管信贷环境宽松，但穆迪此前也预计，财务状况较弱并且属产能过剩的发行人仍将备受信用压力。

近期，中铁物资成为首个债券申请暂停交易央企公司，其168亿债务融资工具集体暂停交易。其实，过去几年来，中国也始终试图逐步打破刚性兑付，推进改革进程。民生固收的报告称，在行业普遍下行背景下，已经不可再迷信地方国企和国开行主承的“信仰”，或者说这种“信仰”也早就应该被打破。

“中国部份由地方政府持有的国有企业正面临越来越大的违约风险。近期涉及国有企业违约的事件表明，地方政府能够向其国企提供的实际支持存在重大局限性。”钟汶权对记者表示，中国改革的决心十分坚决，对债务违约的底线可能是不产生系统性影响，除此之外政府对发行人给予的支持的可能性越来越小。

他表示，近期境内市场发生了东北特钢和广西有色金属集团的债券违约事件，而这两家发行人都是省级的国有企业。它们的违约事件反映了地方政府向其国企提供支持的局限性。

此外，穆迪也认为，虽然信贷总量继续超过名义GDP的增速，但境内债券违约仍将继续上升。目前钢铁和矿业等产能过剩行业正处于下行周期，境内债券市场违约有所抬头 ，这些因素均增加了银行和债券投资者对实力较弱的发行人的避险情绪。

钟汶权称，由于中国政府已设立人民币1000亿元的补偿基金支持下岗失业人员，“因此我们认为，产能过剩行业中陷入财务困境的发行人较有可能进行债务重组，而不是获得直接救助。债务重组一般涉及对各类债权人的信用损失”。

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