随着上市公司年报陆续披露，“梧桐树”、“凤山投资”、“坤藤投资”等平台分别出现在多家大型上市公司前十大股东名单之中。

　　作为国家外汇管理局(下称“外汇局”)全资子公司，梧桐树投资平台有限责任公司(下称“梧桐树”)备受关注。北京凤山投资有限责任公司(下称“凤山投资”)和“北京坤藤投资有限责任公司”(下称“坤藤投资”)则都是梧桐树的全资子公司。【点击查看：梧桐树持有股详情】

　　考虑到入市时间以及背景身份，梧桐树及其子公司的出现，也被市场解读为“国家二队”在行动。不过，梧桐树入市，究竟是增持A股稳定市场，还是代持“国家一队”中国证券金融股份有限公司(下称“证金公司”)的持股?其资金来源究竟是外汇局的人民币资产还是美元?

　　有关上述问题的争议持续多日，《第一财经日报》从知情人士处获悉，梧桐树及其子公司的持股，来源为证金公司“偿债”，即证金公司以其所持股票部分偿还人民银行流动性支持。

　　增减比例相当

　　梧桐树成立于2014年11月5日，注册资本1亿元，经营范围是“境内外项目、股权、债权、基金、贷款投资;资产受托管理、投资管理”，股东为外汇局，公司性质为法人独资。

　　梧桐树在去年四季度增持了工、农、中、交四大行，并分别位列其前十大股东之中。截至2015年末，梧桐树持有工商银行（601398）A股股份0.4%、农业银行（601288）0.3%、交通银行（601328）1.07%、中国银行（601988）0.36%。在上述银行2015年三季报中，梧桐树还没有进入前十大股东行列。可以判断，其增持行为发生在去年四季度。

　　除上述四大行外，梧桐树也是浦发银行（600000）、光大证券（601788）等上市公司的前十大股东之一。

　　2015年8月，梧桐树旗下同时成立两家全资子公司，即凤山投资和坤藤投资，注册资本均为5000万元。两家子公司也增持了多家上市公司，凤山投资增持了南京高科（600064）、洪都航空（600316）、中信重工（601608）、光大证券、中国联通（600050）、上港集团（600018）等，坤藤投资则增持了光大证券、中国联通等。

　　从股权变动情况来看，在2015年四季度证金公司对上述银行股都进行了不同程度的减持，而减持比例恰恰与梧桐树持股比例相当。

　　工商银行年报显示，在公司前十大普通股股东中，汇金公司持股34.71%，证金公司持有1.23%，梧桐树持有0.4%，中央汇金资产管理有限责任公司持股0.28%。对比三季报，工行第四大股东为证金公司，持股1.66%。可以发现，在2015年第四季度，证金公司对工商银行持股比例有所下降，且下降比例略高于梧桐树持股比例。

　　交通银行年报显示，截至2015年12月末，证金公司持股1.99%，梧桐树持股1.07%。而在三季度报告中，没有梧桐树的影子。截至9月末，证金公司持股2.99%。可以看出，证金公司在2015年四季度下降1个百分点，下降比例略低于梧桐树持股比例。同样，自2015年9月末至12月末，证金公司持有中国银行的比例也从2.9%降至2.53%，梧桐树持股比例达到0.36%。

　　农业银行三季报披露的前十大股东中也没有梧桐树，不过在2015年年报中，梧桐树持股比例达到0.3%，位列前十大股东。与前述几家银行不同，证金公司在去年四季度没有减持农行股份反而增持，自2015年9月末至12月末，证金公司持有农行股份的比例从1.3%增至1.57%。

　　“我们自己统计数据时也发现了这一特点，梧桐树持股的那几个公司，证金公司的持股确实是在下降的。”一家券商非银行业研究员告诉《第一财经日报》，至于具体的减持、增持比例不完全一致，可能是因为其他账户的原因。

　　她解释称，证金公司有很多平台和渠道，其中有一部分股票是通过基金公司的专户在操作，如果专户中的股票直接转到梧桐树，这一过程可能因为在上市公司年报中看不到而被忽略掉，直接看到的结果就是转让之后的结果。

　　“证金公司跟国际的平准基金构成不太一样，如果获得了央行或银行的流动性支持，钱肯定是要还的。”该研究员称，证金公司以股票偿还央行债务，现实也是具有可操作性的。

　　偿还短期债务

　　当股市出现流动性危机的极端情况时，央行向市场提供流动性支持是各国的通行做法。在2015年A股震荡时，中国人民银行很快也宣布了流动性支持计划，表示将积极协助证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性，通过多种渠道支持证金公司维护股票市场稳定。

　　去年下半年以来，A股市场逐步恢复平稳。在此情况下，参与稳定股市的金融机构依然需要及时偿还央行提供的流动性支持，目前来看，用所持部分股票偿还央行短期债权也是一种现实选择。

　　中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明对《第一财经日报》表示，梧桐树等平台持有A股，方式可能有很多。一方面，梧桐树作为外汇储备的投资平台，只要有一定规模的资本金，在公司章程允许融资的情况下，可以通过很多渠道融到人民币资金。比如通过外汇储备抵押获得人民币资产。另一方面，作为外汇市场的特殊参与主体，去年人民币有贬值预期，外汇市场有供给上的缺口，梧桐树拥有外汇资产，可以在市场上卖出获得人民币资金，进而投资A股。

　　赵庆明认为，上述方式也存在各种各样的问题，不过，还有一种可能性，那就是梧桐树可能是受让相关公司的股份划转。他告诉记者：“如果是这种情况，则无关外汇储备，也就没有二次结汇的问题。”

　　国内一家大型券商研究部研究员对《第一财经日报》分析称，证金公司在去年救市期间通过多个方面获得了流动性支持。一是增资扩股，注册资本从240亿元增至1000亿元;二是主要银行对证金公司提供信贷支持，证金公司也可以在市场上发行短融等金融产品。

　　“国家队救市的过程没有公开，证金公司到底哪一部分流动性是从央行获得的，很难确定。”该研究员称，按照通常做法，通过抵押融资或再贷款可能是主要的方式。此类短期债务，证金公司也需要向央行进行偿还。

　　至于偿还方式，他认为，证金公司和梧桐树都不是完全商业化的市场主体，两个平台之间可以协商确定偿债方式。比如证金公司以股权偿还债务，定价可以选择以买入价为准，直接将股票转让给梧桐树，证金公司在这中间既不赚钱也不赔钱。

　　一位大型商业银行金融市场部人士告诉本报记者，如果梧桐树等直接受让证金公司转出股票，实际上就否定了二次结汇的可能性，变成“央行出资持股，维持股市稳定”。

　　对于梧桐树能否代表央行持有股票的问题，该人士分析称，在法律上，央行再贷款规模是没有明确约束的，能不能直接用来在二级市场买股票，在银行法中也没有明确说法，是一个模糊地带。不过他判断：“不管通过什么样的办法，央行都会尽量让程序合规，像二次结汇就是明显违规的。”

　　以上分析得到了上述知情人士的肯定。《第一财经日报》从知情人士处获悉，梧桐树及其子公司的持股，来源为证金公司“偿债”，即证金公司以其所持股票部分偿还人民银行流动性支持。

　　知情人士对《第一财经日报》透露，逻辑上，去年证金公司为首的国家队大举救市，其间人民银行曾表示积极协助证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性，通过多种渠道支持证金公司维护股票市场稳定。A股回稳后，参与稳定股市的机构需及时偿还央行提供的流动性支持，在当前市场情况下用所持部分股票偿还央行短期债权也是一种现实选择。

　　“法理上，这种做法也符合央行职责，其他央行也有类似的操作。此外，上述操作也较符合当前的市场形势。”上述知情人士称。

　　“不会随便撤出”

　　若如业界所期，梧桐树及旗下平台所持股票来源于证金公司转让，这是否意味着退出?接受本报采访的多位业内人士都认为，梧桐树作为外汇局旗下平台，不受证监会的直接约束，但是作为同样具有“稳定市场”职能的机构，梧桐树不会轻易减持。

　　随着A股逐渐恢复平稳，市场对“国家队”退出的担忧也不时“发作”。今年3月12日，证监会新任主席刘士余对证金公司退出做出过直接、正面回应：“未来的较长时间内，谈中证金退出都为时尚早。”

　　前述大型券商研究员对本报表示，对于梧桐树退出的担忧大可不必。一方面，证金公司直接来自央行的流动性预计规模不会很大，几百亿的级别与高峰时证金公司获得的万亿流动性规模相比不算多;另一方面，如果梧桐树是代表央行持股，理论上不存在卖出压力。

　　“央行作为货币当局，没有盈利压力，也没有任何流动性压力，完全可以在自己判断最合适的时机来退出。”该研究员分析称，从国际惯例来看，美联储在2008年金融危机之后也买入了很多国债、“两房”债等，这些资产在账面上的涨跌不会影响美联储的选择，其判断何时抛售的关键，在于市场需求。

　　“什么时候美联储认为市场需要这些资产，它才会让这些资产回到市场，如果认为不需要，美联储可以一直持有。”他表示，如果梧桐树等平台是代表央行持股，则可以持有任意长的时间。

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