风险偏好修复 A股调整接近尾声

　　货币超发，钱去哪了?近年我国货币供应增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离日益扩大。2014年M2增长12.2%，GDP增长7.3%;2015年M2增长13.3%，GDP增长6.9%;2016年1-2月M2增长13.3%，预计1季度GDP增长6.5%左右，1月新增人民币贷款2.51万亿元，1季度预计4.3万亿元左右，超发货币未流入实体经济，落入流动性陷阱。M2/GDP已快速攀升至205.7%。

　　钱去哪了?可能核心是两个去向：一是维持债务循环和庞氏融资滚动，资金大量沉淀。二是融资结构、资金流向和资产负债率情况均表明，融资平台、房地产和产能过剩重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持，僵而不死，滚动成为庞氏融资。

　　A股见底了吗?2015年6月15日A股牛转熊以来，已经调整了10个月，主要股指和板块跌去一半。当前A股调整进入了什么阶段?泡沫去化如何，估值还贵不贵?风险释放程度如何?

　　目前上证综指和深证成指点位近似于2014年12月上旬，沪市成交量和成交额分别近似于2014年9月下旬和10月下旬，沪市和深市主板市盈率近似于2014年12月。创业板和中小板点位近似于2015年3月中下旬，成交量和成交额分别近似于2015年3月中旬和3月上旬，市盈率均近似于2015年3月初。

　　在证监会一级行业中，目前市盈率低于20倍的行业包括金融业、采掘业、建筑业，以及电力、煤气及水业，静态市盈率分别为8.7倍、16.8倍、18.3倍、19.7倍，分别近似于2014年12月上旬、2015年3月中旬、2015年2月中旬、2014年12月上旬。市盈率最高的行业是卫生和社会工作，静态市盈率为148.1，近似于2015年4月上旬。目前股息率最高的三个行业为金融业，采掘业，电力、煤气及水的生产和供应业，股息率分别是3.20%、2.24%、2.15%;股息率的最低行业是卫生和社会工作，仅为0.178%。

　　跟历史平均市盈率 (TTM)比较，目前上证指数估值比历史平均均衡水平低估26%，深证成指比历史平均均衡水平高估27%，创业板指和中小板指分别高估6%和9%。多数行业估值水平已回落到历史平均均衡水平以下，中信行业分类中，煤炭等11个行业市盈率高于历史平均均衡水平，非银行金融等17个行业市盈率低于历史平均均衡水平。

　　考虑到壳价值保住了、流动性充裕等因素，A股调整正接近尾声，但风险偏好修复以及散户新开户入场尚需时间，目前存量博弈为主，以做结构性和波段性机会为主。

　　近期由于美联储加息低于预期、大宗价格反弹、汇率暂稳、注册制推迟、企业补库、地产投资反弹、经济小周期回升等，DDM模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，股市近期虽然缺少向上突破的催化剂，但也缺少向下破位的显著利空因素，区间震荡中捕捉结构性行情。

　　简单来讲，本次春季行情的线索是清楚的，投资回升预期推动的大宗周期上涨，风险偏好修复推动的成长小票上涨，未来看这两条逻辑的强弱变化。

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