文章来源：本文作者为中金宏观分析师梁红。

去年中国贸易顺差增长55%至创纪录的5940亿美元，而同期外汇储备却下降了5127亿美元，巨额贸易顺差去哪了？

在我们看来，“消失”的顺差可部分归因于非法资本外流，但政府可能会收紧与贸易相关的资本流动，从而逐步将这一漏洞堵上。 由于部分顺差没被汇回国，中国贸易顺差与银行贸易净结汇之间出现了较大差额。

1）尽管贸易顺差巨大，去年与货物贸易相关的银行代客净结汇额是负的379亿美元（图表 1），即货物贸易项下，银行代客售汇大幅多于结汇。贸易顺差与银行净结汇额之差自2014 年中以来呈现扩大态势， 在 2015年为 6,320亿美元，而其趋势似与市场对人民币从升值到贬值的预期变化一致。

而且，延迟汇回不能解释该差额。去年银行未到期远期售汇合约大幅上升，而远期结汇合约却迅速下滑。截至今年2月，远期市场上银行净售汇合约高达1128 亿美元。

2）在未汇回顺差中仅有部分可对应到有记录的资本流出。原则上，经常账户顺差必然对应资本项目活动。如果出口商将外汇收入存放在海外并且有相应记录，那么这一动作在账面上将体现为货币和存款形式的资本流出。

净贸易信贷是使用顺差的另一形式。而包括偿还外债和直接投资在内的其他一些活动可能与贸易部门的联系会稍远一些。根据我们的大致匡算，账面上的资本流出至多占到去年顺差与净结汇差额的52.4%。

3）消失的顺差可能涉及隐秘的非法资本外流。净误差与遗漏项（NEO）与未结汇顺差的走势大体一致。除真实的误差与遗漏外，NEO 可能还包括了未记录的资本外流，其中有些可能是规避资本管制的非法活动（如故意做高进口、虚报贸易额等）。NEO可解释去年未结汇顺差的 29.8%。 而余下的17.8%似乎很难对应到具体的资本活动，对我们来说仍然是个谜。

4）出口额中超过60%是在国内创造的附加值，而出口商领取的出口退税相对还在上升，但出口商却能将外汇收入长期地存放在境外。这一对比令人困惑。他们拿什么支付工资、水电气费和生产投入？ 无非是国内借入的资金

因此，从某种程度上来说，这一做法跟借人民币换成美元后转移出境在本质上是一致的。 我们预计，中国可能会加强对于贸易渠道下资本流出的审查。在与进出口商结售汇时，银行可能会更严格执行对于“真实贸易背景”的核实。 涉嫌利用贸易渠道进行洗钱活动的或将被调查。如付诸实施，相关举措可能带来外汇流入的压力。

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