来源：证券时报

随着上市公司年报的披露，神秘的新晋“国家队”成员梧桐树公司及其两家子公司(北京凤山投资、北京坤藤投资)，频繁现身多家上市公司前十大股东之列，不禁让外界不断猜测这三家“国家队”新贵的资金来源究竟是哪里。

随着上市公司年报的披露，神秘的新晋“国家队”成员梧桐树公司及其两家子公司(北京凤山投资、北京坤藤投资)，频繁现身多家上市公司前十大股东之列，不禁让外界不断猜测这三家“国家队”新贵的资金来源究竟是哪里。综合目前市面上的资金来源猜想版本，证券时报记者梳理下各个说法究竟合不合理。

版本一：接盘证金公司股票，以股抵债

这一说法的依据，是因为根据梧桐树及其子公司入股的上市公司披露的年报数据显示，去年四季度末，证金公司减持的部分上市公司股票的规模，正好与彼时梧桐树及其子公司增持同一家公司股票的规模几乎相当。例如根据工商银行年报显示，梧桐树持股14.2亿股，证金公司减持15.6亿股；中国银行年报显示，证金公司去年四季度减持10.9亿股，而同期梧桐树持股增加10.6亿股。

为何梧桐树会“接盘”证金公司的股票，市场分析称，因为证金公司去年“救市”的资金是来自于央行再贷款或是商业银行借款，为了偿还向央行的借款，证金公司通过转让股票给梧桐树公司，间接向央行以股抵债。

传闻分析：

这种说法看似合理，但经不起推敲。首先，梧桐树公司和证金公司的一增一减只是针对个别入股的上市公司，但还有一些上市公司股份的增减持规模并不对应。例如，梧桐树持股交通银行7.94亿股，而证金公司减少7.43亿股；梧桐树持股浦发银行6.19亿股，证金公司减少1.14亿股。梧桐树持有的股份都多于证金公司减少的股份，多出来的股份如何解释？

其次，根据统计数据显示，目前梧桐树及其子公司合计持有约270亿元左右的股票，如果是证金公司要用以股抵债的方式偿还“救市”的借贷资金，270亿的抵偿规模也是杯水车薪。

证券时报记者也从一接近证金公司的人士了解到，梧桐树及其子公司的持股并非接盘证金公司的股票。因此，这种“被动”持股的说法并不靠谱。

版本二：央行去年动用外汇储备干预外汇市场时卖出美元、回收人民币，其所回收的人民币投资A股以换取稳健的收益。

这是最新的一种猜想。有分析文章写道，去年四季度央行通过相关主体，在香港离岸人民币市场对人民币空头发动了一场惨烈的“绞杀”，动用外汇储备大规模卖出美元，回收人民币，以扭转离岸人民币市场的贬值预期。央行的干预措施，给相关主体换回来一定数量的人民币，由于在香港市场没有好的投资标的，若要获得投资回报，只能回到国内。

传闻分析：

这一说法被不少人认为是最靠谱的分析，证券时报记者也一度认为这一分析很合理。但通过采访多名外汇专家，这一分析的合理性又被打破。

招商证券研究发展中心宏观研究主管谢亚轩对证券时报记者表示，央行对于货币的任何操作都涉及资产负债表的平衡。当央行动用外汇储备资产进行外汇市场干预时，卖出美元，意味着外汇储备资产的减少；为保持资产负债表的平衡，回收的人民币就要退出流通，即负债端也要同步收缩。因此，动用外汇储备干预外汇市场，是央行资产负债表收缩的过程，是货币回笼的过程，回收的人民币必须退出流通，不可能继续投资股市，否则就是货币超发。

一位银行外汇分析师也表示，央行动用外汇储备干预市场实际上是满足市场的购汇需求，是人民币和美元的空间错位。通俗来说，以外汇储备资产对应的人民币发行(负债端)，类似于用美元抵押发行人民币。当初市场用美元向银行换汇，央行以换汇得来的美元为基础进行货币创造，这就是外汇占款的由来。现在，央行将这些美元又归还给市场，回收的人民币没有了美元做支撑，就要退出流通，这也是外汇占款不断减少的原因。

“这其实就是一个从货币创造到货币回笼的过程，如果没有外汇储备等资产做支撑而发行直接发行货币，就是单纯的货币超发。”上述外汇分析师称。

既然央行干预外汇市场所回收的人民币要退出流通，那么这部分人民币就不存在追求投资回报的要求，因此，这一说法实际上也是不正确的。

版本三：将外汇储备换成人民币资金，再投资A股

上面提及过，外汇储备资产已经是对应过相应规模的人民币投放，如果再用相同的资产换成人民币资金，就会涉及二次结汇，即同样一笔外汇资产用两次人民币冲销。二次结汇的危害主要是增加货币供给、推升通胀。

传闻分析：

央行在2009年发布的《外汇储备管理》报告中就明确表示，外汇储备资金必须在境外投资和运用，国内转移时不能无偿拨付，并且需要严格防止二次结汇。

报告称，外汇储备是一国货币当局资产的重要组成部分。从我国外汇储备具体的形成来源看，外汇储备是由人民银行用人民币在外汇市场上购买外汇形成的，在人民银行资产负债表上对应着等值的人民币负债。在央行形成外汇储备的时候，已经向外汇持有人支付了相应的人民币资产，外汇储备所对应的购买力实际上已经进入了国内流通领域。

报告还称，这表明外汇储备同财政资金有着严格区别，央行所持有的外汇储备资产的背后紧密对应着等值的央行负债，如果将外汇储备从央行无偿划拨出去，一方面会影响到央行资产负债表的平衡，相应影响到央行信誉和货币政策、汇率政策的顺利实施；另一方面将外汇储备无偿划拨给国内经济部门使用，由于在国内不能使用美元等外汇储备货币，这些部门必须将外汇进行“二次结汇”，这相当于再次增加了货币投放，带来通货膨胀压力。

虽然一些分析人士认为，现在的经济环境与2009年相比不可同日而语，我国目前面临着基础货币投放渠道收窄、通缩压力，二级结汇未尝不可。但如果仅是为了区区270亿元的股票投资而进行二次结汇，实在显得有些小题大做。

外汇储备的投资收益结汇不属于二次结汇

实际上，梧桐树及其子公司投资A股市场的人民币资金来源，还有一种即合理又合规的渠道，那就是外汇储备投资收益结汇而成的人民币资金。

在梧桐树之前，外汇局在海外就有四家投资公司，负责外汇储备资产的多元化投资，这四家投资公司号称“四朵金花(华)”，分别是华安、华新、华欧、华美。这四家公司之所以设立在海外，且投资海外资产，也是出于避免二次结汇的可能性。我国的外汇储备资产不都是趴在账面上不动的流动性资金，为实现资产的保值增值，很大一部分都要进行多元化的投资配置。

有投资就有收益，而由外汇储备资产进行投资所得的收益部分，并不对应等值的人民币投放，因此，把这部分收益所得结汇而成的人民币资金，也就不存在二次结汇的问题。

外汇专家韩会师就表示，用外汇储备的投资收益结汇所得的人民币，即合理又合规。

值得注意的是，上述关于梧桐树及其子公司人民币资金来源的猜测，多是围绕外汇储备资金的各类衍变方式而分析的，但没准这三家“国家队”新成员的入市资金一开始就是人民币资金，至于初始人民币资金来源何处则不得而知。实际上，目前外汇局等有关方面并未就旗下投资平台的资金来源作出正式回应，外界的一切说法也都只是猜想而已。

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