市场逻辑转换 糖价有望理性回升

　　减产超预期以及进口政策超预期是驱动国内糖价上涨的主要动力，同时由于走私可以改变食糖供求关系偏紧的预期，打击走私糖有利于市场逻辑由次要逻辑重回主要逻辑，使得糖价理性回升。

　　减产和进口政策预期驱动糖价上涨

　　基于供求理论背景下的边际成本定价逻辑，我们认为，减产超预期和进口政策超预期是驱动国内糖价上涨的主要动力。

　　一方面，减产超预期得到确认并有所加强。2014/2015榨季全国共生产食糖1055.6万吨，比上一制糖期少产糖276.2万吨，而之前预期的产量为1200万吨，减产超预期得到确认。之前糖业协会预计，2015/2016榨季全国产糖1000万吨，但实际产量可能只有880万—900万吨，低于预期水平。我们认为，面积下降、单产降低以及产糖率下降是造成产量低于预期的主要原因。

　　另一方面，进口政策超预期得到确认。国内食糖生产成本难以和国际市场竞争，为了尽可能地保护国内食糖产业，行业层面在配额外进口方面做了自律协定，以此来约束年度的食糖进口总量，使得国内食糖供求关系稳定在合理水平。因此，2015/2016榨季进口协调方面的工作将得到加强，预计食糖最终进口量将下降至350万—380万吨，同比下降100万吨。

　　打击走私有利于糖市逻辑的转换

　　目前食糖的消费相对稳定，在国内食糖减产以及进口自律协定基本确定以后，产需缺口成了必然事件。虽然供不应求导致糖价上涨的可能性较大，但是由于走私可以改变食糖供求关系偏紧的预期，所以走私是影响糖价上涨的次要逻辑。

　　2015/2016榨季国内食糖产需缺口预计为600万吨，进口量预估为380万吨，只有走私量低于220万吨才能实现国内市场的紧平衡状态。我们认为，相对于替代和消费下滑而言，走私是改变国内食糖供需平衡的最大变量，只有管住了走私，才能保住国内糖价的牛市格局，否则糖价将出现崩盘式下挫，直至国内糖价与走私糖价一致。2015年10月至今年2月底，国内食糖累计销量同比下降79万吨，这部分减少的销量被走私糖挤占了绝大部分，保守估计会在60万吨附近。另外，市场传言，之前缅甸食糖出口量超过100万吨，目前仍有50万吨还在缅甸境内，未来这部分食糖还是要大概率地流入中国市场，届时将对国内糖市形成持续性打压。

　　整体而言，走私对食糖行业的影响不仅体现在量的冲击上，还体现在低价拉低了国内糖价。随着打击食糖走私力度加强，市场情绪好转有利于稳定价格上涨逻辑，市场上走私糖被逐步消化，国产糖销量将逐渐放量，未来糖价将出现明显的补涨行情。因此，打击食糖走私工作有利于稳定市场预期，使得2015/2016榨季国内食糖的供求关系仍保持紧张状态，从而支持糖价上涨逻辑保持完好。目前，郑糖期价已经提前上涨，随着走私糖的进一步消耗，现货市场将出现新一轮补库行情，届时糖价有望理性回升。