铜精矿加工费变化趋势对铜价的影响

　　铜精矿加工费在下半年可能重新回升，铜价下行压力仍存

　　A 铜精矿加工费的概念

　　铜精矿加工费（TC/RC）是铜精矿转化为精铜的处理和精炼费用。TC是处理费或粗炼费，RC是精炼费，TC/RC则是矿产商和贸易商向冶炼厂支付的、将铜精矿加工成精铜的费用。TC以美元/吨铜精矿报价，RC以美分/磅精铜报价，将两者结合即可得到铜精矿加工费TC/RC。

　　铜精矿加工费高企表明冶炼厂商的收益较高，必将极大地刺激冶炼厂商的生产积极性，但决定加工费水平高低的重要因素是铜矿砂的供求关系。一般而言，当铜矿砂供给短缺时，矿山在对冶炼厂商的谈判中占据主动，其支付的加工费就会下降；当铜矿砂供给充裕时，其支付的加工费就会上涨。换言之，铜精矿加工费与铜精矿的供给量具有正相关关系。正因为如此，一般可以将铜精矿加工费的变化称之为铜精矿供需的晴雨表。

　　B 铜精矿加工费的演变过程

　　仔细分析近26年来铜精矿市场加工费的演变过程，会让我们对加工费的问题有较深刻的理解。从1990年至今大致可以分为以下几个阶段：

　　第一阶段：1990—1998年，铜价相对低迷，铜冶炼总体能力不高，全球铜精矿供给能力比较充足，使得铜精矿加工费保持在了较高水平，基本在100美元/10美分—130美元/13美分之间。

　　第二阶段：1999—2003年，由于铜价持续低迷，铜企经营困难，包括当时世界最大铜矿智利Escondida在内的许多矿山陆续停产。随后世界第二大铜矿——印尼Grasberg又出现塌方事故，导致全球铜精矿严重短缺，铜精矿加工费下跌到70美元/7美分。

　　第三阶段：2004—2005年，随着我国经济在2003年后开始新一轮高速增长周期以及全球经济步入快速增长轨道，铜的需求非常旺盛，铜价突破3000美元/吨并继续上升。同时，之前停产的矿山陆续扩建投产，铜精矿产量激增，供给一度过剩，铜精矿加工费年度价格最高超过200美元/20美分。

　　第四阶段：2006—2008年，由于需求旺盛，铜价高涨。同时，高额的加工费刺激了包括我国在内的冶炼企业大量扩张，铜精矿加工费开始下降。然而，当时南美一些矿山出现电力和水源问题，矿石质量下降，再加上局部地区工人罢工，铜精矿供给严重不足，铜精矿加工费急剧下滑，到2008年时已经降至42美元/4.2美分。

　　2008年10月以后，由于全球经济危机，铜价暴跌，致使大批冶炼企业关闭停产，铜精矿市场又出现短期过剩，12月的铜精矿加工费迅速回升到100美元/10美分。不过，好景不长，在我国国储收铜和政府刺激经济复苏相关政策促进下，铜需求预期迅速升温，我国进口铜精矿增加，铜精矿很快供不应求，刚刚复苏没几个月的铜精矿加工费戏剧性地急转直下。2010年下半年，铜精矿加工费降至39美元/3.9美分的历史低位。

　　第五阶段：2011—2015年，铜精矿加工费逐渐回升。究其原因：一方面，由于铜价连续下降，铜矿商利润下降，试图在已有的开采能力下增加产量以求利益最大化。据了解，2012年和2013年，全球矿山产量分别增加4.3%和8.1%。另一方面，2011年欧债危机爆发，欧元区经济失衡；美国信用评级遭遇下调；我国前期冶炼产能大幅扩张后面临去产能的任务，铜消费预期下降。在这种情况下，铜矿供给过剩压力上升，铜精矿加工费上扬。

　　值得一提的是，2014年，由于印尼禁矿令激发市场对铜矿供给的担忧，到2014年下半年至少有一家大型中国铜冶炼商已经与全球矿商必和必拓达成一致意见，将2014年下半年铜精矿船货的加工精炼费由原先的92美元/9.2美分下调为85美元/8.5美分。但在2015年铜矿产量继续增加的预期上，铜精矿加工费依旧维持上涨，2015年度铜精矿加工费为107美元/10.7美分，较2014年上调了16%。

　　C 从铜精矿加工费看铜价走势

　　铜精矿加工费与铜价有着千丝万缕的联系，理论上，当需求旺盛时，铜精矿的生产不能迅速增增加来满足冶炼需求，铜精矿供不应求，铜精矿加工费下降，铜价上涨。

　　回顾1990年后三次铜精矿加工费下降，我们发现，这三个时间段，铜价都出现了不同程度的涨幅，其中2010年最为明显，而这三次铜价上涨不是由于全球经济步入快速增长轨道导致铜需求上涨，就是强政策刺激导致铜需求旺盛，最终形成铜价上涨。结合现实和理论，我们认为，铜矿供给短缺使得铜精矿加工费下降是导致铜价上涨的一个因素，而铜价的持续上涨还需要满足需求旺盛这一条件。

　　2011年以来，铜价一路下行，在全球尤其是我国需求放缓的矿业寒冬中，嘉能可等矿业巨头受到了很大冲击，2015年纷纷选择减产，嘉能可宣布将旗下位于非洲的两个旗舰铜矿停产18个月，其铜产量将减少约20%。然而，市场上远不止嘉能可一家企业在减产，全球最大的铜上市公司自由港麦克默伦铜金矿公司预计今年减产7万吨；智利第二大铜矿产商Collahuasi公司称将减产3万吨；墨西哥铜业集团也宣布削减旗下Asarco铜矿精炼铜年产量3万吨。我国市场也不例外，江西铜业(600362,股吧)、铜陵有色(000630,股吧)等10家铜冶炼企业计划在今年削减精铜产量35万吨。减产效应使得连续上涨了5年的铜精矿加工费在今年开始下降。

　　实际上，铜矿减产并不给力，力拓集团、必和必拓、淡水河谷这三大铁矿石巨头态度截然相反，面对铜价低迷的状况，坚持“份额为王”不减产的策略。其中，力拓集团铜生产业务仍然在扩大当中，力拓集团计划今年生产逾5亿吨铜。

　　目前来看，今年铜精矿减产很难超预期。据不完全统计，今年海外铜矿减产规模预期在60万吨左右，国内铜冶炼商减产规模为35万吨，但依旧不能缓解过剩压力。2014年全球铜矿产量在1851万吨左右，今年铜矿减产规模则占比不到5%，这也从侧面反映了铜矿商减产意愿并不强烈。

　　除了不减产外，甚至还有扩建铜矿山的，厄瓜多尔政府今年将重点建设矿业项目，加快铜矿等大型矿山建设。近期OZ Minerals也宣布，计划在南澳大利亚建设一座价值7.7亿澳元的铜金矿。国际铜业研究组织（ICSG）预估，今年全球铜矿产能将达到2420万吨，同比增幅为6.31%，创5年来年增速最高，铜精矿产能增加110万吨至1900万吨。不仅今年全球铜矿石产能继续增加，而且2017—2018年铜矿产能还将维持上升态势，全球矿业巨擘必和必拓公司甚至表示到本个十年结束以前，铜市将保持供给过剩格局。我们认为，今年虽然铜精矿加工费出现了下降，但铜精矿供给最后未必会短缺，不能排除加工费下半年重新回升的可能。

　　在全球铜矿减产夭折的情况下，铜市供给过剩压力不能缓解。那么在减产超预期的情况下，过剩格局能否改变呢？答案是不能改变，原因有以下四点：

　　第一，铜价下跌明显影响到印尼政府的计划。印尼政府已经通过了美国自由港麦克默伦铜金矿公司在未来6个月出口约100万吨铜精矿的申请，印尼自由港是世界最大的铜矿之一，其在未来半年的铜精矿出口量足以抵消全球预期减产的数量。

　　第二，再生铜行业进入快速增长期。由于物理性能跟原生铜已经没有太大差别，再生铜行业进入快速增长期。在我国铜产量中，再生铜的产量占比达到30%，在国家大力扶持循环产业的政策下，行业前景良好。有消息称，欧洲等发达国家再生铜的使用均超过40%，意大利再生铜的使用更是达到了100%。在可预见的未来，冶炼厂对铜矿的依赖性将大幅降低。

　　第三，铜行业过剩的格局不仅反映在矿上，还反映在精炼铜产能过剩上。由于经济效益不景气，冶炼企业生存艰辛，规模小一点的企业已经倒闭。今年铜精矿加工费下降可能还会使得一些小型企业濒临倒闭风险，但规模大的冶炼商反而会趁机扩产，既能降低经营成本，以量来换取部分收益，又能趁机占领市场份额。目前来看，与前几个月相比，全球铜冶炼能力并没有减少。

　　第四，最为重要的是铜需求没有明显改善迹象。春节过后，铜价开始上扬，LME铜价一度突破5000美元/吨。究其原因，除了春节后我国部分厂商为年后开工备货外，市场对全国两会召开有很高的政策预期。然而，房地产市场突如其来的量价回归以及我国精炼铜进口价格大幅攀升，使得铜需求预期骤然升温，铜价应声而涨。

　　D 结论

　　综合上述分析，我们认为，目前我国铜需求还没有温和回暖的迹象。

　　首先，从我国房地产市场来看，这一波房地产“小牛市”大部分来自投资需求以及住房改善需求，并不是真正的刚需激发。另外，从最新的房地产开发数据来看，我国房屋新开工面积累计同比还在低位徘徊，房地产开发新增固定资产投资累计同比甚至还在下滑通道中，而且我国房地产还在去库存的过程中，未来房地产投资开发还存在下行的可能，足以说明房地产在铜需求的提升上没有太大的作用。

　　其次，1月我国精炼铜进口量达到创纪录的42.32万吨，看似是我国铜需求的回升，实则这些精炼铜并没有进入实体，而是我国在大规模重建铜库存。从LME铜库存与沪铜库存走势图中可以看到，LME铜库存和上期所铜库存走势完全相反，LME铜库存在不断走低，而上期所铜库存却上涨至高位，这一部分铜库存一旦流入市场，将会对铜价产生很大冲击。

　　最后，最大铜需求国中国由于经济结构调整，工业化步入尾声，工业增速会继续疲软，房地产行业去库存压力犹在。此外，2016年稳健的货币政策要“灵活适度”，更多的是为了预防系统性风险，而非进行强政策刺激。在此背景下，我们认为，未来一段时间，铜需求将很难出现明显的改善。

　　另外，从全球范围来看，铜供大于求的格局暂时难以改变，今年年初已经下调的铜精矿加工费在下半年可能重新回升。同时，在铜矿需求没有明显改善的前提下，铜价的下行压力依然存在。