贝因美(002570)

——中报业绩超预期，主动降价不会改变结构升级大趋势，12 个月目标价 39.7 元

投资要点：

事件：1、贝因美公布业绩预增公告，预计 1-6 月公司实现净利润 3.2 亿-4.2亿，同比增长 60%-110%。2、为进一步相应国家号召，公司近期将对主要品类婴儿配方奶粉标准出厂价进行下调。

 投资评级与估值：中报业绩超预期，上调全年盈利预测，预计 13-15 年 EPS（除权后）分别为 1.225 元、1.528 元和 1.858 元，分别增长 55.0%、24.7%和 21.6%。12 个月目标价 39.7 元，对应于 14PE26 倍。

 有别于大众的认识：1、贝因美上半年业绩超市场预期，主要是因为：（1）公司在渠道管理上进行了一些调整，预计 1-6 月销售收入增长 30%左右；（2）公司高端产品增长较快，但受制于成本上升，预计上半年毛利率同比基本持平，这比一季报的情况有所好转；（3）受益于公司规模扩大，预计公司相关费用率有所下降（贝因美 12 年销售费用率达到 40.9%，管理费用率 6.8%，而合生元 12 年销售管理费用率仅 35.3%）；（4）12 年二季度补交所得税等原因致使1H12 所得税率达到 34.8%的水平，比 1Q12 的 26.4%高出 8.4%，剔除相关影响因素，预计公司同口径净利润增速在 40%-60%之间。2、此前国务院会议等相关政策支持、推动行业发展，近期对合生元、多美滋等企业进行反垄断调查也表明了政府的决心和实际措施力度，中长期有助于国内龙头企业贝因美、伊利、蒙牛（收购雅士利后）的进一步发展。

2、此前国务院会议等相

关政策支持、推动行业发展，近期对合生元、多美滋等企业进行反垄断调查也表明了政府的决心和实际措施力度，中长期有助于国内龙头企业贝因美、伊利、蒙牛（收购雅士利后）的进一步发展。6 月 20 日国务院办公厅转发了食品药品监管总局等九部门《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》的通知，《意见》在提高国内奶粉质量水平、重塑消费者对国产乳粉的信心的同时，将重点加强对外资奶粉品牌的限制和管理，为国产奶粉的并购重组留出较大空间，从而引发行业的巨大变革。从目前情况来看，伊利、贝因美、蒙牛有望成为这场行业大变革的受益者。3、公司公告近期将对主要品类婴儿

配方奶粉标准出厂价进行下调，主要是为了响应国家号召，积极配合国家九部委有关奶粉行业整冶的政策措施，助力婴幼儿奶粉市场健康发展。本次价格下调范围、下调时间尚未确定，目前尚难以准确判断调价对公司盈利能力的直接影响，但预计公司将采取措施来保障股东利益：

3、公司公告近期将对主要品类婴儿

配方奶粉标准出厂价进行下调，主要是为了响应国家号召，积极配合国家九部委有关奶粉行业整冶的政策措施，助力婴幼儿奶粉市场健康发展。本次价格下调范围、下调时间尚未确定，目前尚难以准确判断调价对公司盈利能力的直接影响，但预计公司将采取措施来保障股东利益：（1）通过管理提升带来的费用率下降等方式提升净利率水平；（2）继续通过提升产品结构来带动整体毛利率的提升，6 月公司相应的产品已陆续向市场投放，预计下半年有望带来新的利润增长点；（3）积极响应国家号召后有助于贝因美收购兼并其他婴幼儿奶粉企业，同时降低自己被央企、国企收购的风险。4、我们看好奶粉行业的结构升级和集中度提升，贝因美作为国内龙头企业和竞争优势较为突出的民营企业，未来有望继续获得较快增长。

4、我们看好奶粉

行业的结构升级和集中度提升，贝因美作为国内龙头企业和竞争优势较为突出的民营企业，未来有望继续获得较快增长。

 股价表现催化剂：国家支持政策不断推行和落实；高毛利产品销售比例提升；二胎政策放开。

 核心假设风险：原材料价格上涨。