复星医药 (600196)
——持续打造医疗服务巨舰，股权激励保证公司健康发展

 收入增长 29%，扣非后净利润增长 20%。2014 年一季度公司实现收入 26.6 亿，增长 29%，净利润 4.13 亿，增长 18%，EPS0.18 元；扣非后净利润 3.03 亿，增长 20%，符合预期。
  医疗服务业务高速增长，外延并购动力十足。1）我们预计：公司 2014 年一季度医疗服务业务收入同比增长约 22%（同口径计算，不含禅城医院）；禅城医院单季度收入约 2 亿元左右，三甲医院质地优秀，是对公司医疗服务业务贡献最大的单体医院，医院现有床位 700 张，新建大楼新增 500 张床位即将逐步
投入使用。2）公司医院项目资源丰富，外延并购动力十足，持续专注民营医院收购、地方厂矿医院及公立医院改制，战略性探索打造区片式医院集群，以三级医院为中心，辐射周边二级医院，高效双向转诊，充分发挥医院集团协同效应。3）公司战略性布局高端医疗，持股和睦家医院，并拟以不超过 2.2 亿
美金参与美中互利私有化，若交易完成，将持有美中互利 48.65%股权；美中互利交易委员会已接受复星医药的议案，后续还需提交双方股东大会审核，并进行反垄断申报。
 医药工业是公司主业，保持稳健增长，医药商业平淡。1）我们预计，公司一季度医药工业收入同比增长约 13%，毛利率出现短期下滑，主要原因是奥鸿产品毛利率较高，今年 1-2 月份进行 GMP 改造，对生产造成较大影响，短期拉低工业增长及毛利率，随着 3 月份恢复正常生产，我们预计工业增速及毛利率将
恢复至正常水平。2）公司在心血管、神经系统、血液系统、新陈代谢及消化道及抗感染五大治疗领域形成较完善产品布局，主要核心品种保持快速增长，我们预计一季度阿拓莫兰、优帝尔、头孢系列、炎琥宁等产品保持较高增长。3）公司研发实力不断增强，复宏汉霖的 CD20 单抗已获得临床批件，抗 HER2单抗等 4 个品种已申报临床。4）医药工业是公司主业，未来将以内生和外延相结合发展，外延并购动力强。5）我们预计一季度医药商业收入同比持平。
 毛利率短期下降，期间费用率略升。2014 年一季度公司毛利率 41.5%，同比下降 3 个百分点，主要由于奥鸿 1-2 月短期 GMP 改造影响生产所致，未来将逐渐恢复至正常水平。期间费用率 35.6%，同比上升 1.6 个百分点，其中：销售
费用率 18.9%，同比下降 0.8 个百分点，管理费用率 14%，同比上升 0.6 个百分点。每股净经营性现金流 0.003 元，同比下降 91%，主要由于部分企业于一季度集中采购支出，以及奥鸿短期停产降低收入所致。
  股权激励给力，公司战略清晰，维持增持评级。公司股权激励，要求 14、15年扣非后净利润不低于 12.5 亿、15.6 亿，同比增长 25%、25%，合理激励保证公司健康发展。公司未来发展战略清晰，即以医药工业为核心，重点培育医疗服务业，内生增长与外延并购双轮驱动公司发展。我们维持 14-16 年 EPS 1.05
元、1.26 元、1.52 元，增长 16%、21%、21%，对应预测市盈率 17 倍、15 倍、12 倍，维持增持评级。

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