有可能在2016年或2017年重新 “测试” 2009年低点 （1.25美元/磅）

　　通常，当人们讨论铜的时候，主要关注的是需求面。作为铜的主要消费国，中国需求放缓是铜价承压的一个主要原因。但是，也不能忽略供给端。铜矿开采在1994年至2014年间增长了一倍，2015年继续保持稳定。值得关注的是，尽管铜价“崩塌”，铜的供应或将继续保持增长，就像在2008年至2010年金融危机时，尽管价格大幅跳水，但铜的产量仍然增长了3%左右。

　　供应端：供应增加导致价格下滑

　　众所周知，铜矿高额的利润是导致自1994年起铜供应急剧增加的原因。2011年至2014年，铜的总成本在2美元/磅左右。2011年铜的均价在4美元/磅；2012年至2014年铜的均价在3美元/磅；即使是在铜价大跌的2015年，均价也接近2.5美元/磅，比成本仍高出25%；只有在2016年的首月，铜价跌回到2011至2014年的总成本之下。

　　很多人愿意相信，随着铜价跌至目前的低位，矿业公司将削减产量。这还难以定论，虽然我们还不知道2015年的生产成本，但有三个理由认为铜价仍将大幅下跌。

　　一是铜生产国的货币都大幅贬值，这降低了大部分产铜国生产铜的劳动力成本。二是矿业公司正在削减成本，从2003年到2014年，矿业公司的重点是增加产量以满足激增的需求，特别是在中国。随着需求增长放缓，甚至下滑，新的重点将是降低生产的单位成本。三是能源价格“崩塌”，而铜开采及精炼都是高能耗的。

　　因此，我们的猜测是，尽管未来铜生产投资可能会下降，或将在2020年之后抑制铜矿生产，但未来几年铜的产量最有可能保持平稳或持续上升。

　　驱动铜价的市场因素

　　为了回答这个问题，我们做了一个简单的回归分析，用六个不同的市场因素来归纳铜10年来的月度价格变化。

　　从2006年1月到2015年12月，这六个变量与铜价的波动率整体上呈42%的正相关。就目前来看，影响最大的因素是原油（以WTI原油来衡量），在假定0.8%标准差及其他因素给定的情况下，原油上涨（下跌）10%带动铜价上涨（下跌）2.9%；其次是S&P 500，在假定1.8%标准差及其他因素给定的情况下，S&P 500上涨10%平均拉动铜价上涨3.9%；中国股市（用FTSE China A50衡量）有一定影响但影响不大；铜价与美元一定相关性，弱势美元将会推高铜价，反之亦然。总之，铜价在多因素的共同作用下表现相当中性，对美联储加息并不是呈现出一个统计上的高度负相关态势。

　　这些因素在很大程度上解释了为什么铜价下滑如此之多：原油大跌、美元飙升、美股停滞及中国股市下挫、美联储在2015年12月进行10年来的首次加息拉升美元指数。但后市将如何发展呢？

　　原油

　　我们认为，油价并不是在探底，而是处在筑底的过程。美国原油产量在2015年已经到达顶峰，预计2016年将开始下降。北海油田产量自2000年以来开始下降，未来预计加速下降。中东和俄罗斯很可能继续满负荷生产，但地缘政治的潜在不稳定性，将成为日益显著上升的风险。

　　一般而言，我们主要是从铜的供应端来看待原油的影响。铜矿开采和精炼铜都是能源密集型行业。虽然原油并不是这些行业唯一或者主要的能源，但更低的原油及成品油价格将降低采矿和炼铜的成本。这将导致全球铜业的盈亏平衡点下移，从而一定程度上增加铜的供应。然而，原油在需求端的影响更加复杂，一方面，原油价格下滑将减少石油净出口国的需求，包括波斯湾国家、俄罗斯以及拉丁美洲和非洲的部分地区；另一方面，较低的原油价格将促进非原油出口国（占全球GDP86%）的经济，从而增加铜的需求。

　　股市

　　尽管从2006年到2015年，美国股市对铜价的影响最强，但自2016年以来，对中国股市走向的质疑日益凸显在铜市上。

　　中国经济存在许多挑战和症结，归结为一系列中长期问题：随着中国生产力水平的提高，农村人口不断向城市转移以及人口老龄化凸显，中国经济开始出现结构性放缓；中国存在一个异常高的私人债务，这对经济增长影响很大并且拖累了股市；中国经济增长模型过分依赖于私人和公共投资及出口，出口停滞不前，而投资支出获得的回报率越来越低，使得中国亟须用提升消费来取代对投资和出口的依赖，但目前还没有出台相关措施来实现这种转变。

　　S&P 500是一个更加复杂的影响因素。从消极的一面看，美国企业的盈利状况似乎已陷入僵局，并可能开始下降。盈利下降并不一定会导致股票价格马上下降，但可能增加市场的波动性甚至导致熊市。总之，股市预期的不景气将在2016年对铜价产生极其负面的影响。

　　货币

　　基于上述原因，在未来数月，人民币兑美元或将大幅贬值，同时使得其他国家的货币承压，从而令铜价面临下行压力。但从另一个角度来看，欧元和日元对美元在美联储加息后的良好表现将利于铜的多头。

　　利率（美国和中国）

　　联邦基金期货目前大概每六个月对加息定一次价，下一次定价最有可能是在2016年6月进行。然而，许多联邦公开市场委员会(FOMC)成员将2015年12月的加息形容为“千钧一发”。目前来看，只有在铜等工业品价格稳定上扬以及核心通胀率重回2%的目标美联储才有可能启动第二次加息。随着油价的沦陷，加息在短期内或不会发生。

　　中国利率对铜价影响更大。不少铜贸易商在人民币与美元利率中寻求套利的机会。随着美联储逐渐收紧货币政策，人民币管制正在放松、中国央行也在不断放宽货币政策，仓储铜的套利空间将可能缩窄。这将增加2016铜价的下行压力。

　　因此，我们认为目前的利率，尤其是人民币的利率利空铜价。作为刺激美联储加息的一大因素，美国的通胀率能否大幅上升仍有待观察。

　　需求端：并没有迅速增长

　　进入2016年，铜的需求有好有坏。令人欣慰的是，全球约45%的铜矿进入中国进行加工，随着全球电子产品需求强劲，作为铜最大的消费领域，电子产品将成为铜消费的一大助推点。产品是否在中国组装并不重要，因为大部分的终端用户并不在中国，因此，中国经济放缓带来的负面影响并不大。同样，一般产品以及交通运输设备对铜的需求不大可能因中国需求放缓而受到太大的负面影响。

　　令人担心的风险更多是在建筑、工业机械和设备领域。中国已经达到建筑高峰，消耗建筑领域用铜的1/3、全球需求的10%。如果中国建筑(601668,股吧)热潮退去，没有哪个领域能够填补这个空缺。美国房地产用铜量相比中国更加暗淡，而且美国的建筑业发展参差不齐。我们预计欧洲和日本的房地产可能略有好转，但不足以弥补中国需求下降的影响。

　　总体上，我们看到铜需求并没有迅速增长，且潜在地慢于供应的增长。因此，我们认为铜价有可能在2016年或2017年重新测试2009年低点（1.25美元/磅）。作为与铜高度正相关的原油，已经在重新下探近几年的低点，未来低点仍然可期。然而，铜的价格也有上涨的可能，最大的上行风险将是中国市场的积极增长，以及原油或股票市场上涨。

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