沪胶 下跌过程曲折且漫长

　　当前的价格对供应端开始产生负反馈

　　2015年，沪胶先扬后抑：1月初受国储收储影响走强；4月底因国内开割晚于预期造成原料不足，前期空头集中回补，主力合约大涨至年内高点15270元/吨，但随着海内外原料供应逐渐充足，胶价应声下行；7、8月伴随国内证券市场系统性风险出现以及下游持续恶化，胶价跌至年内低点9680元/吨；之后有所企稳，最终报收在10540元/吨。沪胶主力合约全年下跌3050元/吨，跌幅为22.44%。

　　比较天然橡胶历史价格与主产国胶树总体增种情况，笔者发现过去10年，胶树种植大致滞后胶价一年时间。这一规律符合实际情况。胶树种植类似于农产品(000061,股吧)，胶农通常根据上一年价格调整下一年种植活动。2005—2007年、2009—2011年的两轮胶价上涨，促使主产国在2006—2008、2010—2012年集中新增和翻种胶树。考虑到胶树6—8年的栽培期，那么2016年将是上述两轮集中种植的产能释放叠加期。

　　不过，主要国家开割率自胶价在2011年见顶后开始下滑：一方面，种植面积在增长；另一方面，开割面积并未同步增长。2015年产量增速出现拐点，根据ANRPC去年12月报告，预计协会主产国2015年总产量同比下降0.6%至1088.8万吨。胶价绝对水平较低对产量增长开始形成负反馈。

　　国产胶向交割品集中，混合胶进口亮眼

　　国内方面，ANRPC预计2015年中国天胶产量81.74万吨，同比2014年减产幅度为2.7%。值得一提的是，截至去年12月31日，期货库存为24.93万吨，尽管去年二季度期现套利窗口曾一度打开，使得海外烟片主动流入，但目前期货库存大部分为国产全乳。自去年4月下旬国内开割以来，期货库存基本保持只进不出的态势，国产胶现货流通量大幅缩减。

　　由于多地期货交割库可用库容紧张，2015年12月1日，上期所分别批复（青岛）中远物流和（天津）全程物流增加2万吨库容，至此上期所总库容增加至34.9万吨。

　　进口方面，根据海关总署公布的数据，2015年1—12月天然橡胶（海关税则号：4001****）累计进口270.5万吨，相比2014年增长约3.6%；复合橡胶（4005****）累计进口100.4万吨，同比大降37%。表观上来看，复合胶进口量大降，但合成胶（4002****）中的“天然橡胶与合成橡胶的混合物”（40028000，下称混合胶）却逆势增长：2015年累计进口53.6万吨，是2014年6.5万吨的8倍。

　　海关税则号归类与实体用胶存在差异，易导致市场误解国产合成胶出现进口替代。实际上，市场主题未离开“天然橡胶”：去年7月1日起，复合胶标准开始执行国家标准（生胶含量不得高于88%），原行标下的复合胶（生胶含量高于95%，注意与国标不相容）若继续报关，在无法提供产地证的条件下将按照天然橡胶项征收关税，即由原先的零关税提高至1500元/吨，在复合胶人民币报价已低于10000元/吨的背景下，关税成本占比接近20%。

　　新国标下的复合胶缺乏下游实体需求，而老行标征收关税后将提高下游原料成本，严重打击了进口积极性。因此，去年7月以后复合胶进口大幅下降，天然橡胶项下的标胶曾出现三个月的进口井喷，但之后随着进口商认识到合成胶项下的混合胶原料含量与复合胶相差无几，且也享受零关税后，混合胶进口呈爆发式增长。2016年海关对上述橡胶进口关税无调整，因此笔者预计今年上半年混合胶同比增速仍将表现亮眼。

　　因终端需求主要是轮胎等橡胶制品，因此我们将2015年天然橡胶项（4001****）下的烟胶片、标胶、其他，以及复合胶（4005****）、合成胶（4002****）项下的混合胶进口进行加总，与2014年上述品种加总相比较发现：大致来看，去年对这些项目的进口总体变化不大。

　　不过，尽管上述品种进口整体保持稳定，但并不能因此判定下游需求稳定。一方面因泰国、马来西亚、越南等国货币贬值，美金胶贸易商出口存在利润；而由于美金胶内外盘价格倒挂，因此贸易流从产地国运往消费国港口及保税区后发生停滞，进口国港口库存被动增加。另一方面在于中国贸易商担心混合胶进口政策发生变化，提前进口以规避政策风险。截至去年12月底，青岛保税区橡胶总库存25.5万吨，较上年同期几乎翻了一番。

　　国内终端需求收缩，轮胎出口壁垒四起

　　天然橡胶需求看全钢胎，而全钢胎需求看重卡。2015年重卡销量收缩明显，一方面在于宏观经济收缩，基础设施建设及物流需求下降；另一方面在于2014年上半年重卡排放标准从国三向国四过渡时，由于对已上牌车不执行新的排放标准，因此导致终端提前采购、集中上牌国三标准车造成需求透支。根据中汽协数据，2015年全年，重卡市场累计销售54.68万辆，全年同比下滑27%，较2014年减少值达到19.7万辆。

　　我国是全球第一大轮胎生产和出口国，年产量约6.3亿条，约占全球年产量的25%，其中40%—50%用于出口。当前国内重卡需求下滑，同时海外市场亦面临挑战。

　　2015年7月14日，美国国际贸易委员会公布对原产于中国的乘用车和轻型卡车轮胎反倾销反补贴调查损害终裁结果，裁定中国输美产品对美国内产业造成实质性损害。反倾销税征收区间为14.35%—87.99%，反补贴税区间为20.73%—100.77%。两者相加最高税率达188.76%。

　　2016年一开局，美国钢铁工人联合会再次向美国商务部和美国国际贸易委员会提出诉求，针对中国的卡客车轮胎进行双反调查。

　　受此影响，截至2015年11月，轮胎累计出口4.45亿条，同比下降6.6%。其中，对美出口累计同比下降26.8%，拖累整个出口市场。美国市场降幅明显，一方面在于“双反”执行前，国内抢时间出口造成基数较大；另一方面是惩罚性关税非常高，吞噬了部分出口商利润，打击对美出口积极性。

　　2015年12月，欧亚经济委员会官方网站发布对中国载重汽车轮胎反倾销终裁公告，决定对进口自中国的载重汽车轮胎产品征收14.79%—35.35%的反倾销税，为期5年。2015年12月21日，巴西调查机关发布立案公告，决定对自中国进口的农业胎产品发起反倾销调查。目前，贸易摩擦不断，出口壁垒再起，轮胎出口环境继续恶化。

　　2015年8月11日，中国央行发表声明，决定自2015年8月20日起，完善人民币兑美元汇率中间价形成方式，做市商参考上日收盘汇率报价而不是参考央行每日给出的中间价。人民币报价更加市场化后，受中美宏观经济分化影响，贬值预期较强。需要关注的是，这可能会进一步引发东南亚货币竞相贬值，进而影响天然橡胶贸易流向。

　　厄尔尼诺气候

　　去年年底，厄尔尼诺气候已经导致美国从北到南多地频发极端天气。在2016年不排除厄尔尼诺对陆续进入开割季的东南亚国家以及我国造成影响的可能性。而在开割初期若原料供应不足，且现货贸易商做空集中带来回补需求，则极易发生类似2015年4月底至6月初的底部反弹行情。

　　复合胶政策

　　2015年7月，复合胶开始执行国标进口标准。海关在执行清关时，在提供产地证的情况下仍然可免税通关。不过，更多的贸易商通过混合胶项下进口，主要是为了规避政策风险。2016年天然橡胶各品种的关税未调整，由于老标准复合胶与混合胶成分非常相近，预示着这类复合胶仍将通过混合胶项报关进入国内市场。

　　交易所仓单

　　除去上述风险，对于沪胶来说，由于期货仓单过于集中而导致近月发生独立行情的可能性提高。可以说，国产胶生产品种结构变化是下游需求疲弱、现货贸易量下降和期货升水带来的结果。上期所在2015年年底增加“广垦”牌为可交割品牌，同时扩大大户报告的标的合约范围至近月合约等一系列措施，将降低上述风险事件发生的可能性。