近期来看，单边空头趋势在现货数日企稳后宣告暂缓，一轮减仓反弹行情开启。在这样一个“情绪反转”的节点，本文意在通过拆解供需细节，从多情景推演后续存量矛盾的解决路径，探讨现货估值区间及反弹持续性。供给端，我们认为量重双线环增的压力仍未解决。从出栏量来看，机构样本显示11月日均计划出栏相较于10月环增约6%，而我们的出栏推演显示未来四个月理论出栏头数将继续同比增长，12月为最高峰。从体重来看，9月中下旬开始增重斜率大幅上扬，集团与散户共振被动累库，当下出栏均重居于同期历史高位。需求层面，我们认为10月旺季宰量大幅弱于预期，11月季节性增幅或相对平淡，重点需关注12月开始的集中腌腊季。存量矛盾方面，后续去库路径可能有二：一，持续深跌后养殖端心理临界值突破，从而踩踏抛售后降重，以出栏量环比异常大增+出栏均重同时陡峭下滑验证；二，养殖端内部继续存量博弈，猪价持续磨底，逢需求脉冲抛售部分存量，拉长周期缓慢化解矛盾。

　　策略建议

　　LH2703反弹空、短期交易需求脉冲可考虑1-3正套。

　　风险提示

　　二育补栏、集团降重、冻品出库、腌腊超预期、养殖端情绪变化。

　　一、行情及过往观点回顾

　　8月底我们发布专题《淘母增效明暗两线 产能去化仍待加速》，文章中点明了当前供给端出栏头数的矛盾可能在于产效提升斜率大于产能基数去化斜率，四季度现货仍面临完全成本线压力。9月中下旬到10月国庆节前，全国均价10元出头窄调企稳，均重环比有下降迹象，加之二育库存较低，我们当时认为市场已经出现存量矛盾缓和苗头，可期待10月下旬和11月初的年猪补库行情。10月节后市场供需失衡，期现共振出现趋势性下跌。基本面拆解下，当时的企业日均出栏大幅弱于计划值，养殖集团与散户共振被动累库，其原因可能是强供给头数与弱屠宰需求的双杀，前期看多条件全面证伪。截至11月11日，全国均价8.6元附近企稳数日，北强南弱分化明显，盘面先于现货出现“情绪底”，那么后续现货是否可期待反弹行情，全年最旺季节的供需双增下期现又会可能呈现什么样的运行节奏，是我们下文主要讨论的目标。

　　二、供应端 1.高产效现实延续，关注四季度是否有疫病大规模发酵迹象

　　细分数据来看，今年产效提升斜率贡献主要还是窝均健仔，冬季来临后局部地区确实存在疫病等问题导致育肥成活率季节性下滑，但高胎母猪的先淘也导致二三季度产效被动走强，整体PSY测算下来仍保持环同比增长。

　　据涌益，9月窝均健仔为11.50头，去年同期为11.32头，断奶成活率则由91.4%降至91.0%。按样本内口径测算，每头母猪年提供断奶仔猪数（PSY）由22.75升至23.02头，与今年6月的23.03头基本持平。钢联9月PSY为23.67头，去年同期为23.15头。钢联综合场能繁存栏由9月的478.73万头降至10月的471.21万头，但这轮淘母影响的是后续配种，11月至春节前待出栏的仔猪已经出生。两家完整产效数据均止于9月，四季度育肥损耗仍需新一期成活率验证。

　　2.近端出栏量：样本内11月日均计划较10月实际增加约6%

　　10月两家样本均未完成计划，11月少一个自然日，企业需要提高每天的出栏强度。

　　据钢联，10月出栏1,481.75万头，低于计划26.41万头，完成率98.25%。11月计划1,519.67万头，月总量比10月实际多2.56%，日均需由47.80万头升至50.66万头，日均环增约5.98%。据涌益，样本企业11月计划3,018万头，较10月实际2,941万头折算的日均强度也高6.04%。高频数据样本显示，11月前10日各地企业出栏完成率在91%-93%之间，月初缩量兑现，出栏节奏上可能与10月类似，中下旬加速赶进度。

　　3.未来出栏量推演：年底旺季理论供应量仍有峰值未兑现

　　我们根据具体产能产效数据进行的推演显示，年内理论出栏头数在12月见绝对值高点，1、2月依次回落，同比压力最大月份为12月、1月。

　　以5–8月仔猪及成活率线性推演6个月后出栏，机构（1）样本显示，11月至次年3月理论出栏依次环比变化为1.27%、1%、-0.36%、-1.6%、-0.65%，同比为1.87%、4.37%、3.48%、1.43%、-0.16%。机构（2）样本显示，同期5到8月的实际出生仔猪由期初579.86万头降至期末572.73万头，逐月略降，但四个批次仍均高于去年——两者共同指向节前头数同比宽松。而12月供应峰值是否集中兑现，仍需用11月实际出栏和后续计划值及实际值验证纠偏。（备注：本推演仅以样本提供的数据量级为基础值，推导未来的理论出栏量，未计春节错期、疫情、压栏与二育迁移，绝对量不代表全国实际出栏。）

　　4.出栏均重：被动累库局面未改善，高均重为存量端核心矛盾

　　猪价下跌期间，集散出栏均重相比4月猪价低点时期都更重，环比9月10月亦出现季节性累库——两端的同步增重，使当前供给端同时面临头数压力与肉量压力。

　　据涌益新增样本，11月5日集团、散户均重为126.28、149.17公斤，较9月30日增1.26、0.94公斤，较上年对应周增2.31、5.85公斤。钢联140公斤以上生猪存栏占比也由9月的1.71%升至10月的1.83%。过去五年，涌益样本1的11月月均重全部高于10月，12月则三年上升、两年回落。今年10月钢联自繁自养每头平均亏246元，外购仔猪育肥每头亏130元。惯性增重仍可能延续到11月，但一旦集团放量、肥标溢价又不足以覆盖继续饲养的成本，重猪会更早出栏。判断拐点要看到出栏量增加、集团和散户均重持续回落。

　　三、需求端 1．宏观层面存在利空：社零和餐饮消费增长放慢

　　前三季度餐饮收入仍在增长，但增速已经放缓，社零消费也有逐月转弱迹象，四季度的猪肉消费更依赖于传统腌腊季的支撑。

　　据国家统计局，2026 年一季度社零、餐饮收入累计同比分别增长 2.4%、4.2%，上半年放缓至 1.3%、2.8%，前三季度进一步降至 1.1%、2.4%，与前八个月持平。但餐饮增速仍比社零高 1.3 个百分点，外出就餐支出尚有支撑。要具体判断猪肉旺季能不能卖出量，仍要看屠企增加采购后，白条能否提价、鲜肉能否更快卖完。

　　2．实际猪肉消费：10月双节过后，屠企承接弱于往年

　　从两家机构的宰量日度样本来看，其均在10月减宰，去年高基数放大了同比降幅，却解释不了今年月宰量累计环比也出现了降幅。

　　钢联 81 家、涌益样本 10 月分别屠宰 389.39 万、463.00 万头，较 9 月减少 1.25%、1.67%。剔除月长差异，日均降幅扩大至 4.43%、4.85%。2024 年 10 月两家日均环比分别增长 2.49%、1.47%，2025 年同期增幅为 5.91%、6.84%。分结构来看，今年的减量集中在省内与县乡样本，头部十家同比仍增逾一成，单看大厂容易高估终端承接。11 月 1–9 日，两家日均较 10 月最后九天回升 2.81%、1.72%，仍比去年同期低 6.17%、1.83%。进入11月后，屠企收猪已有起色，旺季采购的持续性仍待观察。

　　3.需以旺季鲜销验证猪肉消费性价比

　　先从猪市内部结构来看，低价毛猪使得毛白比价今年环同比走低，屠宰场理论加工利润的亏损收窄，后续进入旺季更需持续关注白条价格的坚挺度。

　　据钢联，10月相比9月白条报价有所走弱，但毛猪价与白条价的日比值均值由 0.733 降至 0.729，去年10月为0.763。鲜销验证来说，同期重点屠企鲜销率由 9月的 82.32% 降至 81.59%，低于去年 10 月的 86.45%。

　　从替代需求来看，猪肉已取得一定替代价格优势，能否形成新增销量，要由鲜销率验证，而9月10月鲜销不利，屠企被动分割入库的局面，需要季节性需求高峰来解决。据 iFinD 全国批发均价，10月猪肉与白条鸡日比价均值为 0.927，9月为0.950，去年10月为1.054，11月9日进一步降至 0.854。后续若比价维持低位、鲜销回升且白条止跌，才有依据上调节前屠宰需求。

　　四、存量端 1．肥标差能否覆盖二次育肥成本？

　　即使售时肥价维持现价，按中性料耗测算，外购标猪养到155公斤仍略亏。

　　据涌益，11月10日标猪、130–140公斤大猪、150–170公斤大肥分别为8.58、8.83、9.24元/公斤。10月7日至今标猪跌1.75元、大肥跌1.95元，肥标差由0.86元收至0.66元。10月大肥平均溢价仍有0.81元，高于去年同期0.68元，但买猪时的肥标差无法锁定四十天后的卖价。按钢联10月30日饲料价2.68元/公斤，若125公斤标猪再养30公斤，料肉比4.0，外购者的保本肥价为9.28元/公斤。若到售时肥价比当前低0.50元，测算亏损扩大至84元/头。

　　2.活体存量较大或抑制二育补库空间

　　如果我们将存量端视作一个体重整体，那么二育只是这个整体的一部分。总体来看，当下存量端的大猪比例回暖，是可以通过出栏均重的回升以及肥标差走弱来验证的，这一点或限制了后续二育进场所能拥有的安全垫厚度。

　　沿用前页中性料耗，将原场立即出售125公斤标猪的收入计为机会成本。若其他增量费用仅20元/头，养至155公斤可多得18元/头，比外购再育高25元。据钢联，10月140公斤以上生猪占存栏1.83%，9月为1.71%，去年10月为1.26%。

　　具体来看，若腌腊预期带动二育补栏，其买盘可以先托住标猪，新增活重将在约四十天后回到市场，但整体二育回流的幅度和时间窗口都较为受限了。据涌益，10月底十七省二育栏舍利用率简单平均录得34.24%，较10月20日降2.29个百分点，同比低24.12个百分点。以日增重0.75公斤推算，11月10日进场的125公斤标猪约12月20日达155公斤，12月10日买入则约1月19日回售，春节前最后的补栏窗口临近关闭。

　　3.冻品高库存或在四季度形成放量压力

　　两家机构的冻库都明显高于去年，但近期去化节奏有分歧，整体来说去库幅度不足、去库节奏较慢的格局明确，冻品端或在四季度逢需求脉冲加速出库。

　　据钢联、卓创，10月平均库容率分别为31.90%、26.53%，同比高14.00和5.93个百分点，较9月仅微幅下降0.35和上升0.26个百分点，11月初分别回到31.2%、26.2%。两家10月鲜销率分别录得81.59%、82.68%，较去年同期低4.86和1.95个百分点，11月6日为81.48%、82.84%，尚未出现同步好转。鲜冻价差来看，11月9日钢联2号鲜、冻肉分别为12.28、11.63元/公斤，鲜肉溢价0.65元。若鲜冻差扩大、两家库容连降而鲜销迟迟不升，腌腊订单可能优先消化库存，屠企为新增活猪提价的动力有限。若鲜销、宰量与冻库去化同步好转，旺季可同时吸收新旧供应。

　　五、供需平衡与估值 1．量重双线环增明确，需警惕节前抛售降重的发生

　　基准情景下，11、12月仍有季节性增重可能，加之月环比出栏头数提升，后续仅靠亏损驱动的小幅降重，仍难消除年内的供给压力。然，出现负利润持续时长突破部分养殖群体心理阈值的情况下，则有望见年底前踩踏式抛售加速降重速率，释放供应压力，给出春节前旺季现货反弹空间。

　　据前文理论出栏量推演，样本内10月理论出栏318.87万头，当月均重128.68公斤，活重（理论出栏头数*均重）同比增3.93%。11月5日样本均重已到129.36公斤。按11月延续增重、12月见顶、1月集中出大猪的路径，预计11月至次年2月均重依次为129.4、130.0、128.0、126.0公斤。若12月仍压栏至132公斤，当月活重同比增幅升至6.8%。若亏损迫使均重降至127.5公斤，仍增3.2%。具体细化到天数来看，月度头数和屠企日收购能力要按天对齐，11月比10月少一天，即使月总活重只增加1.84%，摊到每天仍增加5.23%。12月多一个自然日，月总活重环比再增1.50%，日均反而减少1.78%，更有利于腌腊消化。次年2月仅28天，日均供给环比抬升，并不意味着除夕前数日也会增量。（均重及活重推演仅供参考）

　　2.腌腊旺季对需求的边际影响，仍将驱动春节前的现货反弹行情

　　根据前文供需推演，我们认为11月的季节性增宰大多要用来消化新增供给，12月才有更明显的修复窗口。

　　在我们8月发布专题中，统计了过去20年历史宰量季节性环比，在11月-次年1月的环比变化为：+4.2%、+18.95%、 4.14%。对比机构样本来看，我们统计的历史宰量环比与2022—2025年各机构样本日均宰量的月环比所取中位数较为吻合：11月钢联81家屠宰场月均宰量环比为+7.3%、涌益样本为+5.0%，与前文基准日均供给+5.2%接近；而12月宰量环增分别为+20.5%、+15.5%，同期日均供给预计 1.8%——通过供需边际强弱对比，12月供需过剩幅度可能相较与11月减少，从而驱动现货走出春节旺季反弹行情。验证方面，若白条价、鲜销率、日宰同步回升，提价收猪才有销量支撑。若增宰主要形成冻库积压，反弹的持续时间会缩短。最后需注意，12月至次年1月的需求环增本质上是春节前后的需求转换，腌腊旺季到节后淡季的转换，让现货的淡旺周期规律表现明显，这一点可成为我们后续讨论1-3月差套利的逻辑基础。

　　历年节前宰量峰值通常早于除夕，备货结束时，即便活猪上市减少，采购也可能降得更快，即节前最后五天的采购和出栏会同时收缩。。

　　3.春节前现货节奏与区间思考

　　基于上述供需判断，我们认为现货或在11月先寻底磨底，12月腌腊托价，1月备货间歇转弱，再到春节前最后一周承压。

　　以涌益数据为锚，11月11日全国8.59元/公斤为起点，我们取了2016—2025年同期价格不高于15元的四个年份进行了12月均价统计。12月最高报价较起点的增幅中位为0.68元，12月均价变化中位为 0.11元，四年12月最高周均价较起点变化介于（ 0.34， +0.63）的区间。照最强涨幅一例，则今年12月均价基准值约为9.21元，再给今年低基数及腌腊兑现，我们给与0.3元余量，基准终值取9.5元。（样本中没有8.58元这样的低起点，区间是情景估值，绝对数值仅供参考）

　　得到现货估值的基准区间后，估值上修看鲜销白条，下修看大猪集中出栏。情景一：若只见惜售抬价、盘面升水扩大，而白条与鲜销未动，我们不会因此上调旺季估值。情景二：若集团持续降重且冻库下降，鲜销与日宰连续两周同升，可参照今年4月14日8.67至4月24日10.12元的修复幅度，转入偏强情景。情景三：若屠宰增量落空、集团赶量或二育回售，近两个月曾出现周均价一周跌约0.46元，连续让价则落入偏弱区间。河南1月相对全国取+0.2元，参考2024—2026年1月月均溢价+0.48、+0.16、+0.26元及当前接近平水。

　　4.期货估值与基差回归路径思考

　　首先LH2701合约，以河南为例，最终收升水路径可能通过现货涨期货跌同时构筑。

　　情景推演：以11月11日为例，河南报8.59元/公斤，折盘面交割估值约8,390元/吨，01当日收盘价的交割升水约1335元/吨。假设最终1月河南现货升至上文基准情景中的中位值——9.1元/kg，则现货未来可贡献约+500元/吨涨幅，则期货需贡献约-800元/吨的跌幅，以完成最后的基差回归，这是在不考虑低价地区交割品（例如江苏）对近月盘面的影响下作出的路径理解。

　　LH2703来看，虽3月理论出栏头数已接近去年同期，但节后压栏猪回售及冻品释放，较头数本身更容易决定价格下沿，故而我们的03估值讨论仍以淡季现货压力为基准情景讨论。

　　具体来看，11月11日03收9580元/吨，折回河南标猪9.78元/kg、江苏10.08元/kg，盘面较河南、江苏两地的现货基准估值上边际（旺季去库充分）已较为接近。但3月行情，仍是以春节前核心行情博弈后的附属结果，若节前大猪出清、节后宰量恢复偏快的较好情景时，淡季低估值应上修为主。

　　5.1-3月差估值分析

　　11月11日01、03分别收9725、9580元/吨，月差回升至145元/吨。基准情景下对应交割月中点差约850元，但两份合约在不同月份兑现。

　　历史数据来看，1-3月差定价也有足够大的分歧：数据显示，2023、2024、2025年11月上旬，1–3月差中位数分别为815、1,468、410元/吨。2025年12月底月差已转负。11月11日，01、03分别录得交割升水：1335、1190元/吨，当日的月差以正套运行——说明市场已经开始逐步交易现货见底，季节性需求回暖。而只有节前需求或供应移月使两腿兑现节奏继续分化，相对价格空间才可能打开。（备注：以上所有估值推演包含大量主观假设以及框定了情景适用范围，请投资者谨慎阅读和参考，此文所述估值不构成投资建议）