本文作者：

　　银河期货研究员丁祖超

　　期货从业证号：F03105917投资咨询证号：Z0018259

　　第一部分前言概要

　　当前资金和情绪扰动较大，基本面变化不大。供应端，9月份进口铁矿同比下降超600万吨，但供应宽松格局暂未改变；需求端，四季度铁矿基本面有望出现较为积极的迹象，核心在于海外需求后置加快释放、以及国内制造业用钢持续好转。具体来看，9月份国内制造业投资环比较快好转，以及国内制造业用钢环比持续贡献增量，6-8月份可能是国内用钢需求最差的阶段；同时9月份国内出口持续超预期，铁元素直接净出口与间接出口持续贡献增量。

　　整体来看，当前矿价底部市场博弈有所加大，资金和情绪对矿价扰动较大，但进一步下跌空间可能不大。随着时间进入年底，需求端有望出现乐观迹象，矿价有望夯实底部。

　　1.单边：11-12月份整体有望出现上涨机会。

　　2.套利：1/5跨期正套为主。

　　3.期权：熔断累购。

　　风险提示：宏观和资金有所反复，国内铁矿自身供应端政策扰动。

　　第二部分铁矿市场数据回顾

　　一、10月份铁矿石价格走势偏弱

　　国庆前后铁矿石价格较快下跌，股市下跌幅度更大，市场预期较弱，宏观和资金主导这一波趋势下跌。10月下旬开始，随着矿价下跌至底部，市场分歧有所加大，同时终端用钢需求出现结构性好转迹象，矿价呈现宽幅震荡走势。

　　2026年10月份最优交割品主要以中品PB粉为主，且这一趋势预计会得到延续。10月份01铁矿主力合约基差呈现窄幅震荡，当前基差处于中性水平，估值处于合理区间。

　　2026年10月份，1/5跨期价差低位呈现小幅正套走势，当前1/5跨期价差从底部上涨至12左右，随着年底矿价有望底部反弹，1/5跨期价差有望进一步走扩。

　　第三部分铁矿供需基本面

　　一、2026年1-9月份进口铁矿同比增加3800万吨

　　力拓：2026三季度力拓铁矿石产量8340万吨，环比持平，同比回落0.8%/70万吨；三季度发运量8570万吨，环比增加0.6%/40万吨，同比增加1.7%/130万吨。2026前三季度力拓皮尔巴拉业务铁矿石总产量2.46亿吨，同比增加3.4%/800万吨，铁矿石总发运量为2.43万吨，同比增长3.6%/830万吨。

　　整体来看，三季度皮尔巴拉产销稳健，SP10产品环比放量，西芒杜项目爬产提速，年化产量运行率达1000万吨/年，维持2028年下半年达6000万吨/年目标。力拓维持2026年西澳皮尔巴拉业务发运指导目标3.23-3.38亿吨、IOC1500-1800万吨、西芒杜500-1000万吨(均为100%基准)。

　　 VALE：2026三季度VALE铁矿石产量8840万吨，环比增加6%/410万吨，同比下降7.2%/600万吨；三季度发运量8630万吨，环比增加9.5%/650万吨，同比增加0.4%/30万吨。2026前三季度VALE铁矿石总产量2.42亿吨，同比下降1.4%/340万吨，铁矿石总发运量2.35亿吨，同比增长2.3%/530万吨。

　　整体来看，三季度VALE产销分化较大，产量同比较快下降，但发运仍维持小幅增加。2026年VALE铁矿石产量目标3.35-3.45亿吨维持不变。总体来看，VALE正稳步推进其铁矿石产能增长计划，2026年铁矿石产量预计增加600万吨左右。

　　 BHP：2026三季度BHP铁矿石产量7200万吨，环比下降4.2%/290万吨，同比增加2.1%/170万吨；三季度发运量7400万吨，环比下降1.7%/110万吨，同比增加4.4%/340万吨。2026前三季度BHP铁矿石总产量2.17亿吨，同比增加0.4%/100万吨，铁矿石总发运量2.16亿吨，同比增加0.9%/200万吨。

　　整体来看，三季度BHP产销创近三年同期新高。BHP维持2027财年产量指引2.94-3.06亿吨不变，推进西岭破碎机和6号翻车机项目，支撑2029财年产超3.05亿吨的中期目标。

　　 Fortescue：三季度铁矿石产量4880万吨，环比下降8.4%/400万吨，同比下降3.7%/200万吨；铁矿石发运量4680万吨，环比下降12%/590万吨，同比下降5.3%/290万吨。2026前三季度FMG铁矿石总产量1.49亿吨，同比下降2.2%/340万吨，铁矿石总发运量1.48亿吨，同比下降2.1%/310万吨。

　　整体来看，三季度Fortescue铁矿运营呈现“发运受计划检修和销售滞后拖累、品种分化加剧”的特征，其中，旗下铁桥项目发运同比增长明显，但按财年指导测算进度仍偏低。Fortescue维持2027财年发运指导1.97-2.07亿吨不变，其中铁桥项目按100%权益计1100-1400万吨。

　　总结来看，2026年三季度四大矿山总产量2.93亿吨，同比下降2.4%/700万吨，总发运量2.93亿吨，同比增加0.7%/200万吨。2026前三季度四大矿山总产量8.54亿吨，同比增加0.3%/230万吨；总发运量8.42亿吨，同比增加1.5%/1200万吨，产量和发运的增量大部分由力拓贡献。2026四季度四大矿山发运量预计延续平稳增加300万吨左右。

　　最新海关数据，2026年1-9月份中国累计进口铁矿砂及其精矿9.55亿吨，同比增加4%/3800万吨，其中9月份进口铁矿同比下降超600万吨。1-9月份澳洲铁矿进口同比增加2%/1800万吨；巴西进口同比增加4%/800万吨；非澳巴进口同比增加13%/2000万吨，其中印度进口同比增加400万吨。9月份进口铁矿石同比出现回落，四季度进口铁矿石可能延续下降。

　　2025年国内进口伊朗铁矿石570万吨，2024年进口伊朗铁矿石930万吨；但2025年进口伊朗+阿曼铁矿石2200万吨，2024年进口伊朗+阿曼铁矿石1800万吨。1-9月份进口伊朗+阿曼铁矿石同比下降30%左右，其中进口伊朗铁矿石下降超50%左右。

　　2026年至今进口铁矿同比增加3800万吨，但国内铁矿石表需同比增加500万吨。

　　钢联高频数据，2026年至今，全球铁矿发运周度均值3212万吨，同比增加3.8%/4900万吨，其中澳洲周度发运1792万吨，同比增加0.8%/600万吨，巴西周度发运742万吨，同比回落1.3%/420万吨。

　　澳巴主流矿发运来看，2026年至今力拓同比增长3.6%/910万吨，BHP同比增长1%/230万吨，FMG同比下降2.3%/370万吨，VALE同比回落0.7%/170万吨。

　　(一)澳巴非主流难以看到较大增量

　　罗伊山矿区内部会有产能置换，2026年矿山整体没有新增产能计划，预计2026年产量维持2025年水平。

　　力拓集团与中国宝武钢铁集团在西澳皮尔巴拉地区西坡(Western Range)合资的铁矿项目2025年正式投产，但最终达到年产2500万吨的规模需要几年时间，2026年预计进入产量释放周期，增量有望接近1000万吨。

　　澳洲矿企Mineral Resources发布2026年二季度运营报告，其铁矿石业务产销量明显增长，二季度MinRes在Onslow Iron及皮尔巴拉枢纽(Pilbara Hub)项目的铁矿石总产量达1080万吨(100%基准)，铁矿石总发货量达1230万吨(100%基准)。2026财年全年，MinRes归属权益铁矿石发运量达2954.3万吨，创年度纪录，2026全年预计贡献较大增量。

　　2025年中信泰富向西澳提交《2023年矿山延续方案》申请，2026年预计维持2025年水平，难以看到较大增量。

　　巴西非主流CSN未来的产能规划很大，第一阶段的产能扩张目标到2028年，平均铁品位约为65%，而2026年产量基本持平，难以看到显著增量。(2026年初至今CSN发运同比下降近250万吨)。

　　(二)非澳巴铁矿全球发运维持高水平

　　2023-2025年非澳巴矿持续贡献增量，连续三年年均贡献增量超2000万吨。

　　英美资源集团(Anglo American)2026年第二季度，公司旗下南非铁矿石子公司Kumba和巴西Minas-Rio铁矿石业务合计产量为1539.2万吨，同比下降3%，环比增长1%。产量下降主要是因为Kumba进行了计划检修，同时Minas-Rio受到矿石品位和回收率下降影响。同期，两大业务合计销量达到1671.6万吨，同比增长2%、环比增长13%，销售表现好于生产。2026年英美资源对南非Kumba的产量规划较为谨慎，对巴西Minas-Rio的产量规划相对积极，2026年可能会有小幅增加。

　　2026年1-9月份进口印度铁矿石同比小幅增加，但由于国内钢厂对印粉的需求较差，同时印度国内需求较好，预计四季度印度铁矿发运难以显著增加。

　　2026年1-9月份进口乌克兰铁矿同比下降近300万吨，四季度暂未看到显著好转迹象，预计延续回落300万吨左右。

　　(三)西芒杜矿区有望贡献2026年大部分增量，全年增量2000万吨左右

　　西芒杜项目的满产产能约为1.2亿吨，西芒杜项目基础设施配套有所滞后，矿山到港口的时间转运效率可能会影响到实际的发运量。从投产周期角度看，从投产至满产分别需要经历半年左右的投产设备调试以及半年至一年的产能提升期，西芒杜矿区铁矿石产量在2027年有望进入产量释放的快车道，但2026年预计仍处于产量爬坡阶段。

　　2025年西芒杜南部矿区产量230万吨(100%SimFer)破碎铁矿石(力拓公司占100万吨份额)，并于2025年第四季度首次入账，其中部分矿石需在2026年进行再加工。从矿山大门生产到栏杆销售、运往中国以及三级破碎，存在约2-3个月的滞后时间。根据力拓三季报，2026年西芒杜铁矿石销售指导(100%基础)为500-1000万吨。

　　路透数据，2026年一季度西芒杜铁矿石发运量110万吨，4-5月份发运有所提速，铁矿石发运量在220万吨左右，接近翻倍，6月份进一步提速，上半年西芒杜总发运量接近600万吨。进入下半年，7月份发运量80万吨左右，由于季节性天气影响，月度增速环比较快回落，但8月份发运180万吨，9-10月份发运环比延续回升，季节性影响有所减弱，港口基础设施建设有所加速。

　　2025年国内铁精粉产量同比回落1%/280万吨。2026年1-9月份，国内铁精粉产量1.84亿吨，同比小幅回落5%/1000万吨，9月份国内铁精粉产量同比回落9%/190万吨。分地区来看，1-9月份华北地区同比下降7%/400万吨，华东地区同比回落4%/100万吨，西南地区同比回落4%/100万吨，东北地区同比回落13%/500万吨。

　　国内铁精粉产量的释放受到多方面因素的影响。2024-2025连续两年国内精粉产量持续回落，除去国内安全检查影响之外，从周期来看国内铁精粉产量跟国内终端用钢需求的预期相关性较大，当前国内终端用钢需求持续走弱，国产精粉和再生钢铁消费有望延续回落。整体来看，四季度国内精粉产量预计延续贡献减量。

　　二、终端制造业用钢需求有望阶段性见底

　　房地产市场仍处于底部运行。2026年9月地产新开工环比有所好转，销售增速降幅有明显扩大，地产投资增速低位徘徊。目前地产端用钢仍未看到实质好转迹象。9月份基建投资增速环比有所好转，当月投资增速-10.5%，同比持续低位运行。9月份制造业投资增速-0.9%，前值-6.1%，制造业投资环比较快好转，从国内9月份国内用钢数据也能得到对应。

　　整体来看，当前国内用钢需求整体难以看到显著好转，但结构有所分化；具体来看，建筑用钢延续回落，但制造业用钢环比较快好转，三季度国内制造业用钢环比持续好转，其中9月份同比增加超300万吨。

　　(一)2026与2024年铁矿石基本面可做阶段性对比

　　对比来看，2024年国内粗钢产量下降2000万吨，建筑用钢下降超4000万吨，制造业用钢增加500万吨，终端用钢需求下降4000万吨以上，考虑钢材净出口增加2600万吨，国内需求下降近2000万吨。

　　2026年国内用钢整体趋势跟2024年有相似之处，但数量级存差异。2026全年预计国内粗钢产量下降2500万吨，建筑用钢下降1500万吨，制造业用钢下降600万吨(考虑海外间接用钢同比持续增加，实际国内制造业用钢需求下降幅度会更大)，钢材净出口增加500万吨，钢材库存增加500万吨以上，2026全年国内终端用钢需求有望下降2500万吨左右。

　　2026年5月中旬至9月中旬与2024年走势较为吻合已经得到市场验证。

　　(二)制造业用钢有望阶段性见底回升

　　2023-2025三年终端用钢需求结构出现较大变化，铁元素出口(钢材+钢坯+间接)贡献了终端用钢需求中最大的增量及波动性(对比以往建筑用钢)，但不同之处在于海外用钢需求对国内矿价的影响传导较为缓慢，从近几年铁矿价格波动性可以印证出。

　　2018-2025过去7年国内粗钢实际产量年度波动幅度在2000-6000万吨数量级。从全年国内终端需求测算来看，全年国内用钢需求可能下降2500万吨左右。

　　国内制造业用钢需求同比持续好转，可能原因在于2025年需求前高后低，2025下半年国内用钢同比下降1200万吨；2026年需求前低后高，8月份开始国内制造业用钢同比出现好转，预计年底有望得到延续。

　　2026年1-9月份国内间接用钢出口同比增加1000万吨左右，其中1-2月份增速较高，抢出口性质较为显著；3-5月份增速有所回落；6-7月份增速重回高增长，8月份环比较快回落，但9月份同比又贡献较大增量。

　　二季度开始国内钢材净出口持续好转，6-7月份直接净出口同比贡献较大增量，打破1-5月份同比减量走势，同时8-9月份同比仍贡献增量。

　　四季度可能出现的变化：

　　1、国内钢材净出口同比延续贡献增量；

　　2、国内间接用钢出口韧性延续，同比维持高增量；

　　3、2026年海外用钢需求后置，国内用钢上半年弱、下半年稳中有增。

　　2023-2025三年海外铁元素消费量(含间接用钢)同比持续增加，年均增加超3000万吨，海外用钢需求持续维持高位。

　　2023年至今海外铁元素消费量持续处于高位，以印度为代表的新兴经济体基建投资增速较快，贡献全球铁元素消费较高增量。2023年海外铁元素消费量增加3300万吨，2024年海外铁元素消费量增加3900万吨，2025年海外铁元素消费量同比增加超3600万吨。

　　站在全球铁元素供需平衡表的角度来看，2023年铁元素消费量的边际增量来自海外，2024年边际增量更多来自海外(2024年国内铁元素消费量下降4000万吨)，2025继续呈现国内需求下降、海外需求增长的格局。2026海外需求韧性得到延续，但相较于过去2023-2025年不同之处在于海外用钢强度有所下降，且2026年海外用钢呈现前低后高，需求后置。

　　具体从海外用钢需求消费数据来看，2026年1-9月份，海外铁矿消费量同比回落2%/1200万吨，海外铁元素消费量同比增加2%/1500万吨，考虑间接用钢，海外铁元素消费量同比增加2400万吨左右。2026年1-9月份海外印度粗钢产量同比增加6%/600万吨，增速有所放缓，但海外印度粗钢需求量仍维持偏高水平，全年预计贡献1000万吨左右增量。对比来看，上半年海外用钢需求增速显著放缓，但从6月份开始，海外用钢需求同比持续高位，持续贡献较大增量，海外需求后置特征较为显著。

　　三、进口铁矿港口总库存高位运行

　　当前进口铁矿港口总库存常态化处于高位，未来几年可能得到延续。随着全球地缘冲突的扰动，作为大部分依赖进口来源的全球战略性矿产资源，铁矿石高库存有望常态化。

　　从供需基本面来看，供应端压力仍较大，上半年累库幅度接近1000万吨，宽松格局得到延续。三季度进口铁矿数量维持高位，但供需宽松格局难以改变，年底进口铁矿港口库存有望维持高位运行。

　　第四部分铁矿行情展望

　　供需推演与投资逻辑

　　国庆前后铁矿石价格较快下跌，股市下跌幅度更大，市场预期较弱，宏观和资金主导这一波趋势下跌。10月下旬开始，随着矿价下跌至底部，市场分歧有所加大，同时终端用钢需求出现结构性好转迹象，矿价呈现宽幅震荡走势。

　　当前资金和情绪扰动较大，基本面变化不大。供应端，9月份进口铁矿同比下降超600万吨，但供应宽松格局暂未改变；需求端，四季度铁矿基本面有望出现较为积极的迹象，核心在于海外需求后置加快释放、以及国内制造业用钢持续好转。具体来看，9月份国内制造业投资环比较快好转，以及国内制造业用钢环比持续贡献增量，6-8月份可能是国内用钢需求最差的阶段；同时9月份国内出口持续超预期，铁元素直接净出口与间接出口持续贡献增量。

　　整体来看，当前矿价底部市场博弈有所加大，资金和情绪对矿价扰动较大，但进一步下跌空间可能不大。随着时间进入年底，需求端有望出现乐观迹象，矿价有望夯实底部。

　　交易策略：

　　1.单边：11-12月份整体可能出现上涨机会

　　2.套利：1/5跨期正套为主

　　3.期权：熔断累购

　　风险提示：1、宏观和资金有所反复；2、铁矿自身供应端政策扰动。

　　作者承诺

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