2026年8—9月全球国债市场出现大幅波动，美、日、欧市场利率飙升的主要原因是通胀黏性、财政赤字恶化及供需失衡。该现象虽然引发了流动性紧缩担忧，但当前股债汇市场风险总体可控。美债风险溢价抬升说明市场对美国财政的可持续性的质疑；日本加息稳定了汇率市场，却加重了债务负担；欧元区则面临分化压力。

　　整体看，政策应对需以时间换空间，短期通过财政部回购释放流动性、美联储维持独立性以平复市场预期，中长期需约束财政扩张、优化债务结构，并依靠AI技术提升要素市场生产率以支撑经济增长，避免重蹈欧洲债务危机的覆辙。

　　1 美债收益率飙升

　　影响国债收益率的主要因素包括：第一，经济基本面实际增速；第二，长短端期限溢价；第三，政府信用风险溢价；第四，通胀预期。在当前市场环境下，各国国债收益率快速上升，一定程度上均受到以上因素的驱动。本文主要以美债为代表，横向对比日债、欧债面临的现实困境，分析本轮全球普遍出现的国债收益率上行的成因及给经济发展带来的影响。

　　当前美债市场的压力，并不仅限于主权债务规模高企背景下财政的不可持续性，还从现实角度要求我们看到其利息偿付能力的系统性恶化情况，叠加AI企业发债融资需求与国债的流动性竞争、市场对财政赤字调整及美联储通胀控制能力的质疑，形成了多重困境。并且，三者之间正通过利率渠道相互强化，形成了一个完整的负反馈循环，即财政纪律长期失控→存量债务累积与置换成本上升→政府利息负担加重→财政收入覆盖能力下降→依赖新增借款维持偿付→市场对财政的可持续性产生质疑→风险溢价抬升→融资成本进一步上升→财政困境加剧。

　　图为美债陷入负反馈循环

　　第一，通胀问题。美国与伊朗的小规模冲突不断，导致能源运输的关键通道长时间受阻，国际油价上行是通胀压力的主要来源之一。另外，强厄尔尼诺现象发酵带来农产品价格攀升预期。美股长期处于牛市使高收入人群消费维持稳定，AI投资火热亦使工业价格指数居高不下。7月美国通胀水平虽有所下行，但距2%的目标仍相去甚远。

　　图为美国通胀水平

　　第二，政府信用风险溢价。利息支出最终由财政收入覆盖。当前美国的核心矛盾在于，财政收入的增速正在趋势性放缓，且结构上趋于恶化。从总量看，美债余额与GDP的比值、财政支出与GDP的比值尚处于可控区间，但利息支出与财政收入的比值已显著攀升，说明税收收入对利息成本的覆盖能力正在下降。财政收入增长动能转弱，个税与工资税虽然维持温和增长，但此前拉动收入高速增长的关税面临退费压力，企业所得税则因减税政策出现明显下滑。收入端增速放缓与支出(尤其是社保、医保等法定支出)刚性增长并存，导致财政缺口持续扩大。当利息支出持续侵蚀财政收入，且新增借款中用于偿付利息的比例不断攀升时，主权债务的运行便逐步滑向“庞氏状态”，即债务存续越来越依赖债务的持续积累，而非真实经济产出或税收增长。这构成了财政纪律失控的内在机制。

　　美联储主席沃什上任以来虽然重申对通胀目标的重视，却弱化了美联储前瞻性政策指引，把短期利率定价权交给市场，同时利率保持不变，也削弱了市场对货币当局的执政信心。因此，美债收益率正在从“无风险利率”向“有风险利率”的范式转变，投资者要求的风险补偿显著走扩，市场对美元信用体系的信心不断弱化，背后既有通胀预期对购买力的侵蚀，还有对美联储政策独立性受损的担忧。

　　图为美国国债规模

　　第三，长短端期限溢价、债券市场供需失衡。三季度美国财政部净融资需求上调至7390亿美元，同时AI企业也在大规模发行信用债融资用于研发扩产，形成了企业债与政府债争抢流动性的局面，导致债券市场供需失衡。但AI产业提升长期社会生产率，从而促进经济增长的回报兑现需要在更长周期内验证，长短周期流动性供需矛盾突出，国债收益曲线走陡，市场对长久期国债收益率要求更高溢价。

　　2 日本面临的困境

　　当前日本面临的困境，本质上是贸易基本面恶化→日元贬值→通胀输入→货币政策被动收紧→债务负担加重→财政可持续性受损的连锁反应。由于近几年日元连续贬值，日本央行更加重视对汇率市场的监控，并于今年开始加息，强势干预汇市，使全球套息交易结构逆转，相当于为维稳日元汇率，卖出美债、购入日元。

　　由于日本是美国国债最大的海外持有者(截至2026年6月末，日本持有美国国债约1.117万亿美元)，此举将使美债收益率加速上行。

　　国际资本流动数据显示，6月外国投资者持有的美债总额降至9.299万亿美元(5月为9.371万亿美元)，其中官方部门减持699亿美元，私人部门净买入长期美债166亿美元、净买入美股1447亿美元。

　　日本贸易条件持续恶化是问题的起点。贸易逆差扩大加剧了日元的结构性贬值压力，而日元贬值直接推高以美元计价的进口商品价格，形成典型的输入型通胀。在需求疲软背景下，输入型通胀迫使日本央行退出持续数十年的超宽松货币政策，启动加息周期以稳定物价预期。然而，加息对日本财政体系构成了不对称冲击。日本政府债务占GDP的比重超过230%，是全球主要经济体中财政状况最脆弱的国家之一。由于庞大的存量债务，利率边际上行会直接放大利息支出在财政预算中的占比，加息不仅难以解决通胀问题，还压制了本就紧张的财政空间，使主权债务的可持续性面临实质性挑战。

　　表为主要经济体持有美债规模

　　3 欧元区偿债压力较大

　　欧洲方面，欧央行货币政策空间持续收窄，在通胀黏性与经济增长缓慢的夹缝中进退维谷。6月象征性加息25BP后，7月欧央行“按兵不动”。

　　欧元区各国财政风险明显分化，法国财政赤字率居高不下，公共债务规模不断攀升，财政的可持续性担忧加剧；德国受国防开支扩容、基础设施更新等刚性支出推动，国债供给压力显著加大，欧元区债券市场供需平衡与定价中枢正面临持续扰动；法国的财政脆弱性在欧元区内尤为突出，其公共债务占GDP比重持续攀升，财政赤字率常年高于欧盟3%的上限，付息成本同比增长超60%，去年10月被标普下调信用评级为A+，首次跌出AA级。

　　4 流动性风险的传导

　　国债收益率上行带来的流动性风险主要表现为三个方面：一是对大类资产形成流动性紧缩冲击，股债汇市场可能同时受挫；二是私人部门利息负担加重会抑制投资和消费；三是金融部门的债券资产价格损失可能放大系统性风险。

　　第一，流动性紧缩会使大类资产价格承压。以今年2—3月中东地缘冲突爆发后1个月内的市场表现为例，极致的恐慌情绪与流动性紧缩预期，使资金从各类资产中撤出并涌向原油、美债市场。此类风险扩散、蔓延的速度极快，且一致性定价趋势明显，因而造成的资产共振下跌尤为突出。

　　8月以来，本轮资产价格波动尚未出现类似等级的趋势共振。

　　图为今年2—3月中东地缘冲突爆发时大类资产的表现

　　图为美债收益率上行前后大类资产的表现(%)

　　第二，企业与居民部门利息负担加重，投资消费意愿受到抑制。高利率环境意味着居民、企业新增债务的利息负担加重，投资和消费成本上升，抑制相关需求，从而使宏观经济增速放缓。同时，存量债务的利息负担也会随着高利率环境持续时间的延长而增长，甚至因“借新还旧”成本上升而造成信用卡逾期、坏账违约等风险。

　　相对而言，日本是典型的政府、企业“双高杠杆”经济体，居民杠杆相对温和；美国居民杠杆虽高但已明显去化，政府杠杆为主要压力来源；欧元区居民杠杆低，企业杠杆偏高，反映了其银行主导的间接融资体系。因此，国债收益率上行对几大经济体的居民部门影响有限，对企业部门的影响主要看科技相关产业上市公司现金流、投资回报率等。从2026年的中报来看，该指标相对健康。

　　第三，投资机构持有债券资产的亏损风险。当前美债、日债持有者结构发生了深刻变化。美债买家结构发生了根本性转变，巴克莱数据显示，私人投资者持有约73%的美债，较10年前的50%明显提升；美联储缩表、海外央行需求回落，价格敏感的私人部门成为美债新增供给的主要承接力量。2026年一季度美债前三大持有者分别为海外投资者(33%)、美联储(14%)、美国个人(11%)。日债方面，日本央行退出超宽松政策，其美债持仓占比创2018年以来新低。

　　国债市场化程度提升，高杠杆非银机构的影响力加大，债市与金融体系的联动性增强，市场脆弱性上升，财政担忧下的重新定价或放大风险传导。

　　私人投资者承受估值账面亏损。30年期美债收益率站上5%高位，共同基金、养老金等存量持仓缩水，长久期产品易遭遇大规模赎回，触发“下跌→赎回→抛售”负反馈。

　　银行美债资产的浮亏压制资本充足率。美国银行持有2.4万亿元美元国债，利率上行带来大量浮亏，若被动处置持仓将直接损耗银行资本。

　　海外投资者受汇率对冲、机会成本双重压制，美日利差走扩，对冲后美债收益不及日债，推动日本保险、养老金减持美债。

　　5 解决方案

　　 第一，财政部联合央行，在公开市场买入国债释放流动性。美国财政部已加大国债回购力度，试图遏制超长期美债收益率突破5.3%，但效果有限，只起到短期、局部缓冲作用。主要原因是美联储未能联合发声，为流动性兜底，且美联储无意扩表，市场对其控制通胀的担忧加剧。沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言“偏鹰”，再度强调美联储的独立性。因此，该解决方案的实际操作难度低，但会以推升长期通胀为代价，治标不治本，不符合政府的基本立场。

　　第二，重塑政府部门在稳定通胀和降低赤字率层面的公信力，以缓释高风险溢价。该方案将实质性改善长期国债的供求关系和风险溢价，且同样需要财政部、美联储共同行动。一方面，收敛财政支出计划，减少福利补贴和非必要政府采购，同时提高税收，实现财政偿付能力修复；另一方面，美联储随行就市加息，重树稳定通胀的公信力，缩小不确定性风险溢价。这两种方案都会加重利息负担，进而造成消费就业市场疲软、经济增速下行，可行性较小。

　　第三，加速普及AI技术应用，全面提高社会生产率，提升实际经济增速。在理论情形下，若经济增速维持较高水平，大于债务扩张和利息支出增速，则国债兑付压力会相应减弱，基本面影响因子起效，市场信用趋于良好。当前，各国经济K型发展问题突出，增长主要来自AI相关产业的发展，但该产业的普及应用和回报产出兑现需长期孵化，与短期融资成本上升之间存在显著矛盾。且尖端技术和红利集中在美、韩、中等国，欧洲各国和日本的参与度较低。

　　目前来看，最佳方案是综合以上三条思路，以时间换空间，财政部回购释放部分流动性、美联储克制加息表明抗通胀立场，支持促进AI产业由基建向应用落地，对冲传统消费下行，支撑经济增长。