欧阳晓红/文

　　买入日元，可以是一场联合行动。何时加息，却必须由日本央行自己决定。

　　2026年9月9日，美元兑日元汇率在153.5附近徘徊，接近七个月的低点；9月以来，日元对美元汇率累计升值约4%。从7月31日的美日联合干预，到9月上旬日本央行紧缩预期增强、空头回补与日本资金回流预期交织下的日元走强，围绕汇率的讨论，已延伸至政策协调的边界：当一个国家的货币政策牵动其他国家的债市与资金流动，合作应当深入到哪一步？

　　重建布雷顿森林体系委员会(RBWC)执行董事马克.乌赞(Marc Uzan)在与经济观察报的对话中，作出了明确区分：政府之间可以协调外汇干预，以及财政和结构性政策，但这并不意味着，一个国家的政府可以指挥另一个国家的央行。

　　央行应保持自己的判断标准与决策时间表。在乌赞看来，一旦这条边界模糊，受到侵蚀的恰恰是使央行政策得以奏效的公信力。

　　乌赞同时提醒，支持日元与保护美国国债市场，可能是此次行动并存的两重动机。日本财务省此前表示，计划使用美联储的外国和国际货币当局回购便利(FIMA)。这一工具允许获批的外国官方机构以美国国债换取短期美元流动性，从而减少直接出售美债的需要。但在乌赞看来，如果这一应对短期流动性压力的工具成为汇率政策的常备资金来源，其制度含义也会随之变化。

　　自1994年创立RBWC以来，乌赞一直推动有关国际货币与金融架构的讨论。他主张通过调整和加强现有结构推进改革，同时提出了三项判断标准：谁能可靠地获得危机流动性，谁参与制定规则，谁承担调整的代价。

　　干预可以买时间政策由谁决定

　　经济观察报：7月31日联合干预之后，日元经历了再度走弱，随后又随着日本央行紧缩预期增强等而明显回升。你如何评价干预与货币政策预期各自的作用？这次行动是否为更持续的国际汇率协调建立了先例？

　　乌赞：这一过程颇有启示性，也符合一种可以追溯到20世纪80年代的模式。

　　当时，美国紧缩的货币政策与扩张性的财政政策相结合，推动美元显著升值，扩大了经常账户赤字，并助长了国内的保护主义压力。1985年的《广场协议》通过协调干预，较快纠正了美元高估，但在推动持续的宏观经济调整方面，成效有限。

　　美国的赤字一直扩大到1987年。最终完成调整，依靠的是美元进一步贬值、政策变化以及后来的经济衰退的共同作用，而非一套充分协调的改革方案。1987年的《卢浮宫协议》试图阻止美元继续下跌，并将汇率稳定在非正式的目标区间内。从许多方面看，这说明仅靠《广场协议》还不够。

　　2026年7月31日的联合干预稳定了日元一次确实失序的波动。但9月初以来，日元更具持续性的走强，是伴随市场对日本央行紧缩预期的重新定价而出现的，而非干预本身带来的。这与上述历史经验一致：干预可以争取时间，却不能替代根本性的政策调整。

　　加州大学伯克利分校经济学与政治学教授巴里.艾肯格林认为，这次行动既是为了支持日元，也是为了保护美国国债市场，避免其受到官方出售美债的冲击。我赞同这一判断。它指出了汇率目标之外的第二重动机。

　　不过，对于是否应将一次联合行动视为《广场协议》式持续协调的先例，我会保持谨慎。它更接近一种临时性的双边协调安排，而非以规则为基础的框架。它是否会再次发生，更多取决于两国的政治关系，而不是某种已经制度化的机制。

　　经济观察报：当汇率与资金流动带来跨境风险，在国际政策协调与向独立央行施压之间，应当如何划界？

　　乌赞：我认为，一个有用的区分是：协调汇率事务与指示政策利率，是两回事。

　　各国财政部门协调外汇干预，或者就如何应对失序市场达成一致，属于长期形成的政策实践，也可以与央行独立性相容，因为干预本身就是美国财政部或日本财务省掌握的政策工具。

　　当公开压力——无论来自华盛顿，还是东京的政治领导层——直接指向日本央行决策的节奏或时点时，问题就变得更加微妙。因为这开始以政治偏好，替代央行对自身职责的判断。

　　这实际上就是麻省理工学院斯隆管理学院教授、英国央行货币政策委员会前委员克里斯汀.福布斯等学者过去10年研究的“溢出效应”与“溢回效应”，在现实政策中的体现。(编者注：“溢出”指一国政策通过汇率、资金流动和资产价格影响其他国家；“溢回”则指这些海外变化又反过来影响最初采取政策的国家。)

　　即使实行浮动汇率，海外货币金融条件仍会通过资本流动和金融渠道向国内传导。同样的渠道又是双向的：影响会反过来传回最初收紧或放松政策的央行所在国。

　　这也是为什么RBWC长期主张，全球金融架构不能被简化为一组双边汇率安排。溢出与溢回，是相互关联的金融体系的结构性特征，并非例外。也正因为如此，在当前这样的时刻，向外国央行，甚至向本国名义上独立的央行施压的冲动，会变得更强。

　　白重恩、吉塔.戈皮纳特、埃莱娜.雷伊和阿克塞尔.韦伯在G7(七国集团)全球失衡报告中提出，即使只是以同步采取政策行动这种简单形式进行有限协调，也能降低各方的调整成本；而不对称的调整，则会推高全球实际利率和金融风险。(编者注：报告由四位经济学家在法国担任G7主席国期间提交，法国总统府于2026年3月30日发布，属于专家政策建议。)

　　不过，这一逻辑适用于政府之间的财政与结构性政策协调，并不意味着一个国家的政府可以指挥另一个国家的央行。

　　一条可行的原则是，政府可以表达其希望实现的汇率或金融稳定目标，并相应运用自身掌握的工具，但央行如何回应这一环境，必须由其自行决定，遵循自己的时间表和判断标准。

　　一旦这条边界变得模糊，就会开始侵蚀央行的公信力，而恰恰是这种公信力，使央行的政策行动能够发挥作用。

　　支持日元也在保护美债

　　经济观察报：日本财务省表示，计划使用FIMA。如果这一工具被用于为外汇干预融资，你认为这意味着其政策职能发生改变，还是既有框架下的一种新用途？应当关注哪些保障措施？

　　乌赞：我会将其称为一种新用途，而非政策职能的改变。

　　 FIMA于2020年3月设立，是更广泛的全球金融安全网的一部分。它提供一道后盾，使外国官方持有者在需要筹集美元时，不必在市场承压之际出售美国国债。

　　使用FIMA为支持日元的干预提供融资，确实将它最初的用途向汇率管理方向延伸了，尽管操作机制并未改变，仍是以美国国债为抵押品的短期回购交易。

　　艾肯格林提出过一个相关观点，我认为颇有说服力：美国选择出售外汇稳定基金中的欧元，为7月的行动提供资金，这表明，在长期收益率已经偏高的时候，华盛顿不愿进一步增加美国国债市场的供给。使用FIMA而非直接出售资产，遵循的是同一种逻辑——它既支持日元，也保护美国国债市场。

　　今后真正重要的区别在于使用意图与持续时间。

　　出于金融稳定需要的提款，应当具有防御性和阶段性，属于安全网按原有设计发挥作用；如果把FIMA当作外汇干预的常备资金来源，就会开始呈现另一种性质：由美联储提供后盾，通过资产负债表为某一个国家的汇率政策提供支持。

　　值得关注的保障，主要在制度决策层面，而非法律层面。对于扩大这一工具规模或放宽其条款的请求，联邦公开市场委员会(FOMC)会将其视为例行事项，还是一项需要审慎作出的政策决定？美国财政部长贝森特已经公开呼吁作出这类调整。

　　经济观察报：FIMA可能减少日本官方直接出售美债的需要，但日本国内债券收益率上升，又可能促使私人投资者调整海外债券配置。这两种渠道是否会对全球债市产生相反的影响？

　　乌赞：是的，而且我认为，这是当前局面中更值得关注的方面。

　　 FIMA使日本财务省能够在不直接出售美国国债的情况下取得美元。因此，原则上，相较于没有这一工具的情形，官方资金流动对美国国债市场造成的冲击应当更温和。

　　但它解决的只是官方这一侧的问题。日本仍是美国最大的官方债权人，持有约1.1万亿美元的美国国债，因此即使是行为的微小变化也很重要。

　　如果日本央行紧缩推动日本国内债券收益率上升，而日元企稳或升值，日本寿险公司、养老基金和银行继续增持未进行汇率对冲的外国债券的动力，就会减弱。

　　安全网的门向谁打开

　　经济观察报：回看RBWC今年春季在华盛顿、成都和香港组织或参与的讨论，哪些共识最突出？有哪些进展？

　　乌赞：在这三个场合，反复出现的主题是，寻找切实可行、循序渐进的措施，在不与美元体系全面决裂的前提下，推动官方储备和结算安排多元化。

　　这些措施包括：在贸易结算中更多使用区域货币，深化本币债券市场，以及更加认真地研究数字基础设施如何支持这种多元化。

　　来自不同背景的与会者，在一个问题上形成了广泛共识：障碍与其说在于宣示层面的政治意愿，不如说在于缺少具有足够深度、流动性和可信度的替代性金融工具。如果一个市场尚未做好承接准备，就不可能把大规模储备资金转向那里。

　　艾肯格林曾针对欧洲提出类似观点：如果欧元要承担更大的储备货币功能，欧元区就需要完成资本市场联盟建设，并建立一个真正具有深度、由成员国共同担保、评级为AAA的主权债券市场。

　　他谨慎地指出，这一目标在原则上可以实现，但在当前政治条件下，距离实现还很遥远。这种渐进推进、基础设施先行的思路，也正是我们这些讨论的基本框架。(编者注：储备货币需要相应的金融资产供各国央行持有。这些资产既要有足够规模，也要便于买卖、信用可靠，才能承接大规模储备资金。)

　　一些与会者认为，加快人民币国际化，是这种多元化进程的自然补充；另一些人则对资本账户与治理方面的前提条件持更谨慎的态度。

　　其中一部分思考，已经直接融入我们曼谷经济节各场讨论的议题设计，以及“洲际对话”系列。后者致力于将地缘政治与货币问题放在一起讨论，而不是将二者分开处理。

　　经济观察报：未来12—24个月，如果优先推动一项改革，你会选择什么？如何判断它是在改革国际货币体系，还是主要为美元体系增加保护？

　　乌赞：如果优先推动一项改革，我会选择增强全球金融安全网的可信度与可预期性，使其惠及更广泛的新兴经济体和中等收入经济体。

　　具体而言，就是扩大覆盖范围，建立更以规则为基础的FIMA式工具或货币互换网络，而不是逐个案例、逐个国家地进行谈判。

　　这符合我们在成都关于全球金融架构的研讨中采用的“短期措施与长期目标”框架：短期措施，是建立一个更可预期、安排公开的工具；长期目标，则是建设这样一张安全网——能否获得支持，不再取决于危机发生时，哪个国家的决策者恰好愿意接听电话。

　　这需要美联储与更广泛的中央银行群体共同实施，最好由国际货币基金组织(IMF)参与制定准入标准。

　　一个可观察的进展标志，是形成具有公开、常设条款的工具，使较小的经济体能够事先有所依靠，而不是等到危机发生时才临时拼凑安排。

　　我会将这项改革与韦伯及其合作者在G7报告中提出的更广泛的再平衡议程并列，而不是用它取代后者。

　　今天全球出现的不平衡局面，与20世纪80年代初最终催生《广场协议》的格局有相似之处。而汇率变动，即使幅度很大，也无法解决根本性的储蓄与投资缺口。更强的安全网，是对结构性调整议程在金融稳定层面的补充，不能替代结构性调整。

　　艾肯格林关于国际货币史的研究，也提供了一种有益的提醒：如果没有成熟的替代安排，美元无序衰落可能引发一场混乱的全球流动性危机，而非有序的多极化转型。

　　因此，评价改革议程，应当看它能否在压力事件发生之前，建立持久、以规则为基础的替代安排，而不是看它能否在事后进行修补。

　　 RBWC始终主张，通过调整和加强现有结构，来完善全球金融架构。我会依据三项标准，判断一项改革是否取得实质进展：

　　第一，是否让更多国家能够可靠地获得危机时期流动性这一必不可少的公共品？

　　第二，是否让更广泛的国家，在体系规则的制定过程中拥有真正的发言权？

　　第三，是否更均衡地分配调整负担，而不是让赤字国家或储备不足的国家承担不成比例的代价？

　　如果某些措施扩大了工具规模，却使准入机会、治理权力和调整成本仍然维持原有的分配格局，那么，与其将它们称为改革，不如说是在加固当前以美元为中心的金融架构。

　　但改革并不意味着推倒重来。RBWC自1994年以来的工作有一条贯穿始终的主线：通过调整和加强现有结构，完善全球金融架构。这也是当年布雷顿森林会议代表们所秉持的信念。此次事件，也以其有限的方式，再次印证了这一信念。