证券之星刘浩浩

　　中国国航(601111.SH)的业绩修复进程正式被打断。今年上半年，受中东地缘冲突导致的航油价格上涨冲击，公司扣非后净利润同比大跌近四成，亏损规模扩大至超27亿元。这是自2023年以来，中国国航中报盈利首次同比下滑。

　　证券之星注意到，疫情后，虽然中国民航市场显著复苏，但中国国航始终未能走出亏损泥潭。这背后，近几年，随着市场竞争日益加剧，行业“以价换量”成为常态。而航油、折旧、人工等刚性支出上涨推动中国国航营业成本大幅攀升，显著挤压了公司利润空间。今年上半年，中国国航航空客运、航空货运及邮运两大业务毛利率均由正转负。公司毛利率相较疫情前也“断崖式”下降。此外，截至今年上半年，中国国航负债规模高达近3000亿元，短债缺口超360亿元。财务负担沉重对公司业绩持续造成拖累。而公司后续仍面临高额的资本支出需求。在主业造血功能不足、高杠杆与巨额资本开支的多重重压下，中国国航的盈利修复前景难言乐观。

　　 Q2业绩“断崖式”转亏拖累全局

　　中国国航于2006年在上交所上市，公司主营业务为航空客运、航空货运及邮运等。

　　今年上半年，中国国航实现收入892.7亿元，同比增长10.54%；实现归母净利润-22.86亿元，同比下降26.59%，上年同期为-18.06亿元；实现扣非后净利润-27.87亿元，同比下降39.1%，上年同期为-20.04亿元。

　　中国国航在此前发布的业绩预告中披露，今年上半年，航空市场延续了稳健增长态势。报告期内，公司经营效益整体呈现“增投增产增收”特点，一季度公司实现大额盈利。但因受中东地缘冲突导致的航油价格高位运行影响，公司上半年经营业绩出现亏损。

　　证券之星注意到，疫情后，中国民航业迎来快速复苏，国内航线旅客量和航班量已明显超越2019年水平。国际航线总航班量去年也恢复至2019年的九成以上。但近几年，随着市场竞争不断加剧，行业整体呈现“量增价跌”态势。叠加受航油、折旧等刚性支出上涨影响，各大航企盈利空间明显收窄。

　　近几年，中国国航收入持续增长，去年公司收入相较2019年增幅已达到26%。但与此同时，因公司营业成本大幅攀升，公司盈利空间被显著压缩。2020-2025年，中国国航连续六年亏损，公司扣非后净利润累计亏损近800亿元。

　　事实上，今年上半年，中国国航运营数据并不算差。报告期内，中国国航累计投入1806.76亿座公里，同比增长1.75%；累计运输旅客7969.83万人次，同比增长3.35%；客座利用率同比提升4.02个百分点；每收入客公里收益同比提升2.74个百分点。

　　不过，因公司营业成本中占比最高的航油成本同比大涨34.69%，叠加折旧、飞机保养维修等成本也同步上升，中国国航今年上半年营业成本涨幅达到13.45%，公司毛利润因此显著下滑。尽管上半年公司期间费用同比大幅下降，仍难改公司盈利锐减局面。

　　分季度来看，今年Q1中国国航实现收入445.4亿元，同比增长11.28%。受益于公司加强成本管控，公司Q1扣非后净利润达到13.82亿元，同比大增164.96%，同比实现扭亏。不过Q2，中国国航业绩急速逆转。该季度公司实现收入447.3亿元，同比增长9.81%。但公司营业成本同比上涨24.16%，公司扣非后净利润同比暴跌3453.91%至-41.69亿元，同比由盈转亏。

　　证券之星注意到，2023-2025年，虽然中国国航中报业绩持续亏损，但亏损幅度逐年收窄。而今年上半年公司亏损规模再度扩大，且上半年亏损额已超过去年全年水平，这对中国国航此前持续减亏的趋势构成明显冲击。

　　两大主业上半年毛利率均由正转负

　　在中国国航近几年业绩低迷背后，公司毛利率呈现显著下滑趋势。

　　证券之星注意到，2019年上半年，中国国航整体毛利率高达16.13%。从公司主营业务来看，航空客运、航空货运及邮运两大业务收入占比分别达到91.64%、4.33%。而近几年，在该两大业务毛利率持续低迷的情况下，中国国航整体毛利率已大幅回落。

　　今年上半年，中国国航航空客运业务实现收入803.3亿元(营收占比89.99%)，同比增长9.75%。因营业成本大幅上涨，该业务毛利率同比减少2.72个百分点至-0.88%。这意味着公司上半年所售出的机票收入已无法覆盖对应成本，陷入“卖一张亏一张”的尴尬境地。

　　证券之星注意到，今年上半年，该业务收入相较2019年同期涨幅达到34.22%。但最近三期中报该业务毛利率分别仅为1.65%、1.85%、-0.88%，持续在盈亏边缘徘徊。

　　中国国航航空货运及邮运业务同样面临沉重压力。今年上半年，该业务实现收入43.45亿元(营收占比4.87%)，同比增长21.46%。因营业成本大幅上涨，该业务毛利率同比减少2.65个百分点至-0.65%。最近三期中报，该业务毛利率分别为1.74%、2%、-0.65%，利润空间也极其有限。

　　在两大主业毛利率均由正转负的情况下，今年上半年中国国航整体毛利率跌至0.43%，同比减少2.55个百分点，创下自2023年以来同期新低。而相较2019年上半年，该指标已“断崖式”下降。

　　值得注意的是，2023-2026年，中国国航中报毛利率分别为0.67%、2.58%、2.98%、0.43%，均显著低于疫情前水平，这意味着公司毛利率的低迷并非短期波动。这除受到航油成本上涨影响，也与近几年行业运力供给持续扩张、市场竞争加剧等密切相关。

　　在2026年中报中，中国国航披露，当前民航业面临来自同业竞争和高铁网络分流的双重挤压。为应对市场竞争，公司将坚持枢纽网络战略，全力打造北京、成都双枢纽，重点发展“四极组群”战略市场，与市场其他竞争主体实现差异化发展。同时，公司将持续完善具有竞争力的国内国际航线网络，推出高效便捷的国内干线、快线产品，巩固核心市场竞争力。同时，公司认为，民航应发挥比较优势，采取加大国内远途及国际航线运力投入、面向边远地区提供公共出行服务等举措，来应对替代竞争。

　　巨额债务压顶，短债缺口超360亿元

　　证券之星注意到，中国国航同时还面临高负债和流动性不足两大重压。

　　近年来，为维持机队规模与航线网络布局，中国国航资本开支持续处于高位，这推动公司负债规模大幅攀升。截至去年末，公司负债规模和资产负债率分别高达3038亿元、88.56%。

　　为缓解流动性压力，近几年，中国国航采取了包括定增融资、出售资产等多种方式来补充资金，但效果有限。今年5月，公司通过定增募得资金净额199.9亿元，拟全额用于偿还债务和补充流动资金。截至今年6月末，上述资金已使用168.75亿元。而公司负债规模和负债率仍分别达到2954亿元、83.87%。

　　负债高企显著加重了中国国航的财务负担。今年上半年，公司财务费用为17.22亿元，其中利息支出(不含资本化部分)达到24.09亿元，是当期扣非后净利润的-86.45%。

　　更严峻的是，中国国航后续仍面临沉重的资本开支压力。截至今年6月末，公司未来几年内计划用于支付飞机和有关设备的购置款项高达1013.8亿元。

　　今年7月，中国国航再披露一项飞机采购计划。据公司披露，公司和控股子公司深圳航空分别与空客公司签订飞机购置协议，二者合计向空客公司采购55架飞机。本次交易目录价格合计高达845.1亿元(预计实际成交价格将低于目录价格)。本次所购飞机将于2029年至2032年分批交付。本次交易资金来源为公司自有资金、商业银行贷款及其他融资方式。

　　中国国航表示，本次交易有利于公司优化机队结构及航线网络结构，提升航线运行效率与服务品质，有力支撑公司未来运力布局。同时，也有利于公司持续压降单位运营成本，助力公司双碳目标落地等。

　　截至今年6月末，中国国航持有货币资金和交易性金融资产合计为157.92亿元，而短期借款和一年内到期的非流动负债合计为525.34亿元，公司短债缺口仍超360亿元。

　　这意味着中国国航后期仍需要通过大规模融资或资产处置等方式来填补资金缺口，而这也将进一步推升公司的财务杠杆与利息负担，对公司本就持续亏损的业绩带来更大压力。(本文首发证券之星，作者｜刘浩浩)