前言：

　　5月以来美国经济、通胀数据走强，加息预期压制铜价，铜价区间震荡。7月美联储议息维持利率不变，沃什政策思路暗含中期鸽派倾向，我们维持美联储“鹰派顶点已过”的判断。后续随着通胀数据的持续回落，加息预期有望得到修正，铜价也将迎来较为有利的宏观环境。

　　01

　　供应端：

　　智利铜产量大幅下滑、海外铜矿复产不及预期，全球铜矿供应增速转负；矿冶矛盾加剧，海外炼厂减产扩大；国内受铜矿、废杂阳极板双重紧缺约束，精铜增量有限，7月国内产量超预期下滑，8月预计产量仍处于较低位置。

　　02

　　需求端：

　　下半年国内存量政策发力，三季度电网、电源投资有望修复；储能高速增长、电力设备出口亮眼，国内消费具备韧性；全球铜消费依托AI高资本开支、电网建设周期保持高增长。

　　03

　　库存与贸易端：生活

　　国内、LME库存持续去库，非美现货市场紧缺；美国持续虹吸全球精铜，CL价差高位；美国精铜关税最晚2026年9月28日落地概率大，将进一步加剧非美现货紧张；国内消费旺季来临后，现货矛盾或将扩大，LME软逼仓可能性提升。供需矛盾较大，基本面影响权重增加；而且美联储“鹰派顶点已过”，后续随着通胀数据的回落，加息预期有望得到修正；铜价重心将稳步上移。预计接下来铜价运行区间为10.4-12W。9月加息预期仍存带来宏观隐忧，非农、CPI、Jackson Hole讲话、9月议息会议为关键窗口，宏观利空带来的下跌是逢低入场机会。

　　04

　　风险点：

　　美铜关税未落地、美联储加息预期强化、美伊局势恶化推高油价。

　　美联储：加息隐忧仍存，

　　但鹰派顶点已过

　　7月议息会议利率维持3.50%-3.75%，投票9-3，三名委员主张加息 25bp，内部分歧显著。沃什重申2%通胀目标不可调整，但采用更广范围通胀数据、推迟政策评估，沟通策略偏向鸽派，市场质疑其抗通胀公信力。会后美债收益率曲线呈不对称走势，短期利率下行、长端上行，市场对长短利率路径分歧巨大。 沃什五大改革工作组提出 “模糊沟通 + 另类数据 + 生产力叙事”，AI供给侧叙事带来中期鸽派信号，印证鹰派顶点已至。叠加美国增长韧性较强但K型分化显著的经济现状，我们认为年内的基准情形仍是不降息也不加息。但联储分歧扩大，9月预防性加息尾部风险抬升。 短期美伊冲突缓和、油价回落小幅缓解加息担忧；后续重点跟踪本周美国非农、CPI数据。8月底 Jackson Hole 会议、9月议息会议是货币政策关键窗口，历年该会议常出现货币政策转向定调。

　　国内政策：下半年存量财政

　　存在明确发力空间

　　7月政治局会议政策重心为疏通存量、精准发力，以 “积极定调 + 用好存量 + 预研增量” 为核心，加大逆周期调节力度。预计财政需求侧刺激仍是下半年稳增长核心抓手，并强调加快进度。上半年财政投放节奏偏慢：一般公共预算收入同比增4.7%，支出仅增1.5%，专项债、政策性金融工具使用进度滞后，为下半年支出提速预留充足空间。 投资端重点落地 “六张网” 规划，以新基建为核心。二季度电网、电源投资大幅下滑，伴随财政存量资金加速投放，预计三季度电网及电源投资有望修复，直接提振铜下游消费。

　　原料紧缺压制冶炼，

　　海内外精铜增量有限

　　智利上半年铜产量同比下滑6.7%，Grasberg、Kamoa铜矿复产不及预期，1-5月全球铜矿产量同比下降1.8%，全球铜矿供应收紧。铜矿短缺叠加硫酸涨价，铜精矿现货加工费跌至-159.4美元 / 吨，矿冶矛盾激化，海外日韩、智利炼厂减产幅度扩大，仅刚果金、中国国内冶炼小幅增产。 国内同时面临铜矿、废产阳极板紧缺双重约束，精铜增产空间狭小。7月国内精铜产量112.68万吨，较预估少3.92万吨；8月预估产量113.9万吨，仍处于低位。全年精铜增量集中于上半年，下半年产量将持平或小幅下滑，国内无法依靠精铜出口缓解全球现货紧缺。

　　储能与电力出口托底，

　　国内铜消费韧性充足

　　地产、家电、传统汽车拖累铜消费，但电网投资、储能、电力设备出口形成强力支撑，上半年国内铜表观消费846.5万吨，同比增长3.86%，6-7月传统淡季依旧保持正增长，全年消费增速预期4.3%。 储能是最大增量来源：1-6 月动力电池产量同比+58%、出口+50.4%；铜箔产量80.8万吨，同比增32.5%，储能全年可拉动国内铜消费增速2个百分点。 电力设备出口全面向好：电机电气设备出口金额同比+32.6%，电线电缆+11.3%、高压开关+21%，仅逆变器小幅下滑。全球AI资本开支、海外电网更新周期同步带动全球铜消费上行。 上半年电网投资同比+4%、电源投资同比-3.2%，随着下半年财政发力，三季度电网投资增速将修复，持续托底铜需求；储能、电力设备出口对铜价敏感度偏低，叠加去年四季度低基数，消费韧性明确。

　　美国持续吸纳全球精铜，

　　9月底铜关税为核心变量

　　CL价差持续高位带来套利空间，美国持续虹吸全球精铜，本土显性库存超100万吨，上半年精铜进口同比增加6-10万吨，7-8月进口量将继续走高，持续分流非美市场铜货源。 美国商务部已于6月30日提交铜232调查报告，但特朗普加关税有实现制造业回流，促进本土冶炼扩产的意图。因此精铜关税加征的概率较大。

　　基准情景（90% 概率）：90天内签署执行令，2027年加征15%关税，2028 年提升至 30%，持续利多铜价；

　　悲观情景（10% 概率）：90天内搁置方案，现有232路径失效，美国库存外流会压制铜价，若COMEX市场正向结构稳固，流出规模有限。 过往钢铁、铝同类232关税多临近截止日期落地，8月若出现政策预告，关税落地概率将大幅提升。

　　现货库存低位，

　　LME软逼仓风险上升

　　当前国内库存、LME库存持续去库，LME注销仓单占比走高，非美现货市场整体紧缺。往年现货紧张可依靠国内精铜出口缓解，但今年国内原料不足、精铜产量低迷，出口增量有限。伴随国内消费旺季来临，美国持续分流海外货源，非美现货紧缺矛盾将进一步扩大，LME软逼仓的可能性增加，现货紧缺将为铜价提供较强的向上弹性。

　　目前现货紧缺的格局核心还是由于持续的铜矿紧缺，导致今年全球精铜增速大幅下滑，再加上全球AI高资本开支和电网更新改造建设周期开启带来了全球铜需求偏高速增长。此前预期的供需短缺矛盾已逐步兑现至当下的现实端。在供需矛盾加剧的强劲基本面提振下，铜价的基本面影响权重明显增加。

　　分析师：

　　黄婷莉

　　从业资格号：F03141791

　　投资咨询号：Z0021706

　　李瑶瑶

　　执业资格号：F3060236

　　投资咨询资格号：Z0014443

　　审核人：李明玉

　　审核人执业资格号：F0299477

　　审核人投资咨询资格号：Z0011341

　　所有内容仅供参考，不构成实际操作建议。期市有风险，交易需谨慎！