曾长期被视为全球超低利率“代名词”的日本，正在经历近30年来最剧烈的一轮利率重估。

　　7月中旬，日本10年期国债收益率一度升至2.9%，创下1996年9月以来最高水平，这是日本住房按揭贷款和企业融资的重要定价基准；长期日本国债远期利率更逼近5%，刷新近年来高点。

　　与此同时，日元汇率跌至1986年以来最低水平。在美国国债收益率持续攀升、美元保持强势的背景下，日元持续承压，也令日本央行推进货币政策正常化变得更加复杂。

　　放眼全球，利率环境已经发生根本变化。目前，全球主要固定收益资产中，超过80%的收益率已高于4%，而5年前这一比例仅为6%。

　　这一系列变化意味着，日本持续数十年的“超低利率时代”正逐渐落幕。

　　日本脱离“低利率环境”

　　长期以来，日本国债一直受到日本央行收益率曲线控制（YCC）政策保护。为摆脱通缩，日本央行曾长期将10年期国债收益率维持在接近零的水平，使日本成为全球最重要的低成本融资来源。

　　直到2024年3月，日本正式退出收益率曲线控制政策，迈出货币政策正常化的重要一步，日本债券市场才开始真正接受市场定价。

　　资产管理公司贝莱德认为，此轮日本国债收益率快速上升，并非短期市场波动，而是外部环境和国内基本面共同作用下的一次制度性转变（Regime Change）。

　　外部来看，过去半年，美联储货币政策不断调整，美国国债收益率持续维持高位，对日本央行政策正常化形成持续压力。

　　内部来看，日本通胀预期不断升温，而财政压力也日益凸显。日本政府债务占GDP比例长期位居全球前列，但在融资成本几乎为零的环境下，这一问题尚可维持。一旦利率持续上升，高债务水平带来的财政压力将更加突出。

　　贝莱德认为，日本正逐渐回归与其他发达经济体相似的利率环境。“高利率维持更长时间（Higher for Longer）”正在成为新的市场共识。

　　央行与政府信号“打架”

　　相比利率本身，更加让市场困惑的是，日本政府和日本央行释放出的政策信号不一致。

　　日本央行前政策委员会委员、日本著名货币经济学家白井早由里（Sayuri Shirai）认为，日本央行和高市早苗政府在利率政策和财政政策上的表态相互矛盾，让投资者难以判断日本未来的政策方向。

　　按照正常逻辑，提高政策利率不仅意味着企业贷款、住房按揭以及政府融资成本上升，也会提高日元资产吸引力，推动日元升值。

　　过去几个月，日本央行一度不断暗示将继续加息，随后又释放“鸽派”信号；直到日元兑美元跌破160后，央行最终还是于6月17日以7比1的投票结果决定加息。

　　白井认为，真正促使日本央行行动的并非经济数据，而是汇率风险。“如果当时日本央行没有行动，日元可能进一步大幅贬值，因此，最终还是按计划完成加息”。

　　对于日本而言，汇率变化直接关系居民生活成本。由于日本大量依赖进口食品和能源，日元每一次贬值都会迅速推高超市食品和汽油价格，这也是日本央行必须考虑的重要因素。

　　然而，日本政府随后释放出的政策信号却让市场困惑。

　　高市早苗一直主张维持较低利率，以支持经济增长，即便代价是日元偏弱。

　　但6月底公布的新一版《经济财政运营与改革基本方针》（“骨太方针”）又强调，应实施“适当的货币政策”，市场因此解读为政府希望日本央行暂停进一步加息。

　　消息公布后，日本长期国债收益率继续攀升，日元兑美元再次跌破162。

　　随后，日本政府又迅速“灭火”。经济财政政策担当大臣木内实否认政府干预日本央行政策，而财务大臣片山皋月提出，希望提高政府养老投资基金（GPIF）对国内资产的配置比例，以稳定日元和日本债券市场。

　　白井认为，这反映出政府内部政策目标并不统一。“一方面，高市政府倾向于低利率；另一方面，财务省又不断采取措施阻止日元贬值，两者之间明显存在错位”。

　　白井认为，目前推动日本国债收益率上升的，更重要原因并不是日本央行加息过慢，而是投资者越来越担心日本政府未来如何为庞大的财政支出买单。

　　她指出，高市政府上台5个月以来，始终没有明确说明如何筹措食品消费税减税、增加国防预算，以及总规模高达370万亿日元的经济增长投资计划等资金。

　　白井提出，可以通过观察收益率曲线不同期限债券的表现来判断市场真正担忧的是什么。

　　如果投资者真正担心的是政府偿债能力，那么财政风险将首先推动30年期、40年期等超长期国债收益率上涨，而且涨幅将快于短期国债。

　　但如果收益率上升主要反映的是市场认为日本央行无法及时加息，那么这种压力更多会体现在日元持续贬值以及进口价格上涨，而不是收益率曲线的长期端。

　　或重塑全球资本流动格局

　　虽然日本国债近期遭遇抛售，但越来越多的国际机构开始重新评估这一资产类别。

　　道富投资管理高级固定收益策略师马萨彦·卢表示，日本国债正逐渐从过去全球投资者眼中的“不可投资资产”，变成“值得配置的资产”。

　　在他看来，数十年来最高的收益率意味着，投资者终于能够通过持有日本国债获得具有吸引力的回报。

　　香港研究机构Gavekal联合创始人查尔斯·加夫的观点更加乐观。他认为，日本长期国债已经成为全球最具吸引力的债券资产之一。

　　他建议，没有日本资产配置的投资者可建立股票、债券各占50%的均衡组合；已有日本资产的投资者，则可考虑逐步用长期日本国债替代部分欧美债券及黄金。

　　英国独立财富管理公司Mattioli Woods的投资经理劳伦·海斯洛普也发现，随着20年至30年期日本国债收益率突破3.5%，海外资金正重新流入日本债市。仅2025年，就有创纪录的9.3万亿日元流入长期日本国债。

　　与此同时，日本国内资金也开始回流。2026年第一季度，日本投资者净卖出296亿美元美国国债，反映出海外资产配置正逐步回归本土。

　　海斯洛普认为，这意味着过去20年来，日本作为全球低成本资金提供者的时代已经结束。“日本曾是全球廉价融资的‘沉默补贴者’，而如今这一时代正在落幕”。

　　不过，并非所有机构都看好日本债券。

　　德国资管公司DWS全球多资产主管亨宁·波茨塔达认为，相较于政策利率仍只有1%的日本，欧洲债券市场依然更具配置价值。此外，日本政府债务占GDP的比例已超过200%，远高于欧盟约81.7%的水平，债务可持续性仍是最大隐忧。

　　贝莱德也没有选择押注日本国债，而是继续更看好日本股票，同时预计日本央行仍将沿着货币政策正常化路径推进。

　　海斯洛普提醒，超长期日本国债仍存在风险。如果30年期国债收益率突破4.5%，寿险公司可能被迫减持，将给市场带来新的波动。不过，作为全球最大的养老基金，GPIF若进一步提高国内债券配置，仍有望成为稳定日本债市的重要力量。整体来看，日本债券市场的重估不仅改变了全球投资者对日本资产的看法，也可能重塑未来全球资本流动和债券市场格局。